深度报告-20220720-东吴证券-格林美-002340.SZ-回收龙头化繁为简_前驱体进入发展快车道_31页_2mb

格林美 (002340.SZ) 总结

核心内容概述

格林美是一家以资源回收起家，后切入锂电前驱体材料的公司，当前稳居前驱体行业第一梯队。公司业务涵盖锂电材料、环保可再生资源及动力电池回收，通过一体化布局和核心技术优势，实现业绩的持续增长。公司2021年实现营收193.01亿元，同比增长54.83%，净利润9.23亿元，同比增长123.8%。2022年，公司预计净利润将达21.57亿元，同比增长134%，并有望在2024年实现40.48亿元净利润，对应PE分别为20倍、14倍、11倍，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

1. 前驱体业务增长迅速

• 公司前驱体业务是主要业绩驱动点，2021年出货9.1万吨，同比增长122.0%，预计2022-2023年出货量将分别达18万吨和25万吨，同比增长98%和39%。
• 高镍前驱体技术优势明显，公司2021年高镍出货占比超60%，预计2022年提升至70%以上，远期有望达到80%以上。
• 高镍产品加工费高，且公司深度绑定宁德时代、LG化学等大客户，技术优势显著。

2. 一体化布局带来成本优势

• 公司携手宁德时代、青山集团规划5万吨湿法镍冶炼产能，其中3万吨产能于2022年Q3投产，预计贡献约6000吨出货，2023年达产并新增2万吨产能。
• 镍冶炼成本有望在15万元/金吨假设下贡献3亿元利润，2023年预计仍可贡献8亿元利润，助力公司自供比例提升。

3. 动力电池回收业务初现规模

• 公司动力电池回收量从2019年的1000吨增长至2021年的8400吨，梯次利用量从0.11GWh增长至1.06GWh。
• 2022年预计回收利用实现翻番，回收量达3万吨，梯次利用达2GWh，业务转型下有望成为业绩增长点。
• 公司现有回收网点超过200个，是动力电池回收龙头。

4. 技术壁垒与成本控制

• 前驱体是三元正极性能的“半壁江山”，技术壁垒深厚。公司高镍、单晶等技术布局领先，产品结构优化有助于提升毛利率。
• 公司研发投入逐年增长，研发费用率维持在4%左右，高于行业多数竞争对手。
• 公司在磁性异物控制方面表现优异，部分产品达到1ppb以下，对标日本住友和田中化学。

5. 盈利预测与投资建议

• 2022-2024年公司归母净利润分别为21.57亿元、31.82亿元、40.48亿元，对应PE分别为20倍、14倍、11倍。
• 给予2022年35倍PE，对应目标价15.8元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

财务数据

技术与市场布局

• 公司在高镍、单晶、核壳结构等技术方面布局领先，产品结构优化有助于提升毛利率。
• 深度绑定宁德时代、LG化学等全球龙头客户，订单稳定。
• 与嘉能可签订长期钴原料供应协议，保障未来十年原材料供应。

一体化布局

• 公司通过自建与合建形式，逐步提升硫酸镍自供比例，降低原材料依赖。
• 湿法HPAL工艺技术成熟，成本优势明显，单吨成本约1.1万美元，钴抵扣后进一步下降。

回收业务

• 公司动力电池回收量增长迅速，2021年达8400吨，梯次利用量达1.06GWh。
• 电子废弃物和报废汽车利用业务为公司带来稳定营收，2021年合计营收55.7亿元，毛利率13.6%。

风险提示

• 原材料价格波动
• 订单项目落地不及预期
• 行业竞争加剧

业务结构与增长点

• 锂电材料：公司2021年锂电材料营收137.3亿元，同比增长106.1%，其中三元前驱体贡献94.2亿元，毛利率20.5%。
• 动力电池回收：2021年动力电池回收业务营收1.5亿元，同比增长61.6%，毛利率20.1%。
• 电子废弃物循环：2021年电子废弃物循环业务营收17.2亿元，同比增长53.1%，毛利率16.1%。
• 镍冶炼业务：2022年预计贡献6.5亿元收入，对应净利3.3亿元，成本优势明显。

未来展望

• 前驱体业务：预计2025年全球三元前驱体需求超过200万吨，公司高镍出货占比有望超80%，技术优势和客户绑定将带来量利双升。
• 动力电池回收：随着退役量的增加，预计2025年回收量达116GWh，镍金属回收量达4.39万吨，资源回收业务将形成新的利润增长点。
• 一体化布局：公司持续推进上游资源端和下游回收端的布局，增强产业链控制力，提升盈利能力。

总结

格林美凭借资源回收起家，技术嫁接进入锂电前驱体行业，成为行业龙头。公司持续推动高镍、单晶等技术发展，产品结构优化，毛利率提升。一体化布局带来成本优势，镍冶炼产能释放助力盈利增长。动力电池回收业务初现规模，有望成为新的业绩增长点。公司2022年预计实现净利润21.57亿元，给予“买入”评级。