20221230-国盛证券-2022年债市复盘和2023年展望_比基本面更重要的是预期_10页

固定收益专题总结

核心内容

2022年债市整体呈现震荡格局，利率债全年未走出趋势性行情。市场主要由预期主导，而非基本面。2023年利率走势仍需以预期变化为核心变量，重点关注预期与现实之间的差距。

主要观点

利率市场

• 预期主导市场：2022年债市走势与基本面脱节，更多受到政策预期和市场情绪的影响。
• 政策与市场预期互动频繁：阶段性政策发力引发利率上升，政策或基本面不及预期则导致利率回落。
• 2023年利率预测：预计2023年利率将呈现“先下后上”走势，10年期国债利率可能在 $2.7% - 3.0%$ 区间运行。
• 市场自我反馈机制：机构赎回行为加剧了市场波动，特别是在政策调整和基本面变化时，形成螺旋式下跌。

信用债市场

• 机构行为主导市场：理财等机构持有信用债占市场四成左右，成为市场主导力量。
• 信用利差压缩：2022年二三季度信用债市场出现“资产荒”，信用利差大幅压缩，接近历史极值。
• 信用无风险化趋势：城投刚兑不破，央国企违约减少，信用风险主体集中于少数行业民企，信用市场向低风险主体集中。
• 2023年配置机会显现：信用利差处于较高分位，配置价值凸显。修复顺序遵循流动性、久期、资质等原则。

可转债市场

• “固收+”与估值修复共促表现：2022年转债市场表现震荡，但估值修复和政策支持提升了性价比。
• 科创转债值得关注：科创板企业符合国家战略，业绩增长预期强劲，估值处于低位，具备投资价值。
• 重点推荐转债：瑞科转债和金盘转债为当前关注重点，分别对应光伏和半导体行业。

关键信息

• 2022年利率走势：全年利率未呈现趋势性下行，震荡区间为 $2.68% - 2.85%$。
• 2022年信用债走势：呈现V型走势，二三季度利差压缩至历史极值，四季度因机构赎回和政策变化而大幅下跌。
• 2023年利率预期：市场对经济复苏的预期已提前定价，若现实不及预期，利率可能下行；若政策和经济表现超预期，则可能回升。
• 科创板表现：科创板市盈率（TTM）跌至40倍，位于2020年以来 $9.3%$ 分位数，2023年wind一致预期的利润增速中位数高达 $47.2%$。
• 转债配置逻辑：公募基金对科创板配置比例仍处低位，但预计未来将快速上升，带来增量资金。

风险提示

1. 疫情发展超预期：若疫情恶化，可能影响经济复苏进程和政策调整。
2. 外部环境变化：中美关系、地缘政治冲突等可能引发全球经济、通胀、汇率波动。
3. 政策力度变化：财政、货币政策及房地产政策可能超预期调整，影响市场预期和利率走势。

图表摘要

• 图表1：10年期国债与国开利率走势，显示全年震荡。
• 图表2：理财与公募周度现券增持量，反映市场配置力量变化。
• 图表3：资金价格与央行政策利率关系，体现流动性变化。
• 图表4：现券增持量与3年AAA中票收益率，显示机构行为对信用债的影响。
• 图表5：2018年以来违约或展期企业性质，显示风险主体集中。
• 图表6：各类债券利差及其分位数，反映信用利差压缩情况。
• 图表7：转债表现强于正股，且更为稳定，体现转债的抗风险能力。
• 图表8：科创板与创业板归母净利润增速中位数，显示科创板增长潜力。

结构变化与趋势

• 利率市场：预期主导，政策和市场情绪成为关键变量。
• 信用市场：机构行为影响远大于主体差异，信用无风险化趋势明显。
• 转债市场：估值修复与“固收+”策略共同推动表现，科创转债成为结构性机会代表。

总结

2022年债市主要由预期主导，机构行为加剧了市场波动。2023年，市场走势将更多由预期与现实之间的差距决定，利率预计“先下后上”。信用债市场因机构行为主导而出现V型走势，配置机会在2023年显现。可转债市场中，科创转债因政策支持和估值修复成为关注重点，建议重点关注瑞科转债和金盘转债。整体来看，市场在2023年将更加关注预期变化和机构行为。