2022年宏观经济展望分报告：经济的滞与胀-20211230-湘财证券-24页_1mb

2022年宏观经济展望：经济的滞与胀

核心内容概述

本报告分析了当前中国经济所面临的“结构性滞胀”现象，指出其与美国20世纪70年代滞胀的异同，并探讨了滞胀的成因、度量方式及对大类资产配置的影响。报告还基于普林格周期模型，结合历史数据，评估了滞胀期间资产的表现，并对未来的通胀走势进行了预测。

主要观点

1. 滞胀的定义与度量

• 滞胀是指经济停滞、失业及通货膨胀同时持续高涨的经济现象。
• **“滞”指经济增速放缓或负增长，“胀”**指通货膨胀严重。
• 在发达国家，通常将**4%**作为高通胀的边界，**3%以下的增速配合6%**以上的失业率视为经济停滞。
• 中国对滞胀的量化研究较少，但结合西方理论和自身经济特点，认为低增长与高通胀并存的广义滞胀更为合理。

2. 美中滞胀的成因分析

• 美国滞胀（1970年代）成因是“内忧外患”共振：
  • 内忧：战后国内需求递减，科技革命末期增长乏力，扩张性政策刺激需求，推高物价。
  • 外患：日、德工业崛起威胁美国出口，石油危机加剧成本上升。
• 中国类滞胀出现在2007-2008年和2010-2011年：
  • 2007-2008年：次贷危机引发全球金融危机，叠加“猪油共振”导致通胀上升。
  • 2010-2011年：房地产调控政策压制经济增长，叠加猪肉价格上涨与“四万亿”资金流入房地产，推动通胀。

3. 当前中国经济的滞胀特征

• 当前中国经济增速放缓，CPI与PPI走势分化，PPI显著高于CPI，形成“结构性滞胀”。
• CPI虽然有所上行，但整体仍处于4%以下，PPI则连续多月突破两位数增长。
• 滞胀表现从“胀”向“滞”传导，PPI对CPI的传导受阻，中下游企业难以转嫁成本压力。
• 供需错位是PPI上涨的主要原因，能源化工价格走高，叠加国内去产能和国外供给不足。

4. 未来通胀压力判断

• CPI未来或面临上涨压力，猪周期将推动猪肉价格反弹，预计明年二季度可能出现拐点。
• PPI有望短期回落，11月数据已验证，PPI-CPI剪刀差从高点收窄。
• 若奥密克戎病毒呈现轻症趋势，全球供应链恢复将缓解大宗商品供需矛盾。

5. 大类资产配置建议

• 根据普林格周期模型，在滞胀阶段，商品和现金表现相对最优。
• 历史数据验证：2007-2008年类滞胀期间，商品>现金>债券>股票；2010-2011年期间，现金>债券>商品>股票。
• 投资者应审时度势，结合市场变化灵活调整策略，避免僵化依赖模型。

关键信息总结

滞胀的判断标准

当前经济表现

• GDP增速：上半年因低基数表现较好，但三季度明显下滑至4.9%。
• CPI：长期低于4%，但食品项上涨推动近期CPI上行。
• PPI：连续多月突破两位数增长，11月回落至12.9%，但环比为零增长。
• 企业利润：上游行业利润增长显著，中下游企业利润承压。
• 居民收入：增速逐季下降，实际增速亦有所下滑。
• 消费疲软：社会消费品零售总额同比下降，餐饮业更是出现负增长。

通胀传导路径

• PPI → PPI生活资料 → CPI消费品
• 若商品弹性较小，传导顺畅；若弹性较大，传导受阻。
• 大众消费品可部分转嫁成本压力，而中小型制造企业则难以转嫁。

政策应对与风险提示

• 货币政策：多数国家在滞胀期间倾向于紧缩，以控制通胀。
• 风险提示：
  • CPI超预期上行
  • 货币政策超预期
  • 政策干预力度超预期

结论

当前中国经济呈现结构性滞胀特征，表现为生产领域通胀压力显著，而民生领域仍相对稳定。未来通胀走势将受到猪周期和大宗商品价格波动的影响，PPI可能短期回落，但CPI仍有上行风险。在资产配置上，应关注商品和现金类资产，并结合政策变化灵活调整策略。