20160315-中泰证券-滞涨纵横谈_兼论我国通胀可能_13页_1mb

证券研究报告总结：滞胀纵横谈

核心内容

本报告从经济周期的视角出发，分析了滞胀的定义、成因及历史案例，并结合中国当前的经济状况，探讨了未来通胀的走势。报告指出，滞胀是经济增长停滞、失业率高企、通货膨胀率居高不下的经济状态，历史上多由外部供给冲击、政策失误、金融开放引发的热钱流入、外债危机及货币超发等因素导致。同时，报告认为中国当前的经济环境与历史上的滞胀案例并不具有可比性，未来通缩仍是最大潜在风险。

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主要观点

1. 滞胀的经济周期视角

• 通货膨胀率通常滞后于GDP增速，形成经济周期的不同阶段。
• 中国GDP增速领先通胀约3个季度，且两者具有显著相关性。
• 若GDP增速增加1%，3个季度后通胀也会上升约1%。
• 2016年CPI中枢预计在2.3%左右，较2015年的1.5%有所上升，但尚未达到滞胀水平。

2. 历次滞胀的成因分类

• 外部供给冲击型：如美国、日本、欧洲的滞胀，主要由石油危机、美元危机等引发。
• 输入型滞胀：如韩国、台湾在90年代初的滞胀，由国际热钱流入引起。
• 债务危机型：如拉美国家在20世纪70年代的恶性滞胀，源于外债依赖和汇率贬值。
• 货币超发与物资匮乏型：如津巴布韦2004年的恶性通胀，由货币过度发行和物资短缺导致。

3. 中国当前的经济环境

• 中国当前仍处于经济衰退期，通胀波动区间变小，主要由政策维稳和经济转型所致。
• 与历史上的滞胀案例相比，当前中国不具备可比性，尤其是考虑到资本外流和人民币贬值的现实。
• 居民部门强制扩杠杆背景下，未来通缩风险仍较大。

4. 当前货币政策力度较弱

• 本轮货币政策力度显著小于2013年周期，社融增速和M2增速均低于历史水平。
• 周期弹性可能弱于预期，价格启动将更加曲折。

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关键信息

通胀传导机制

• “补库存—需求回升—价格上涨—产能利用率上升—供给增加—价格回落”的传导机制有助于平抑价格失控。
• 2015年1-5月份大宗商品价格上升，缓解了2016年上半年的通胀压力。
• 制造业产能利用率处于较低水平，进一步抑制了价格的快速上涨。

未来通胀预测

• 即使经济重回高猪周期，全年CPI中枢预计在2.3%左右，突破3%的可能性不大。
• 蔬菜和猪肉价格上涨对CPI影响较大，但预计不会引发系统性滞胀。
• 统计局CPI权重调整，可能导致2016年价格水平低于以2015年权重计算的通胀水平。

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结论

• 中国未来面临的是通缩风险，而非滞胀。
• 滞胀的发生通常需要外部冲击和政策失误的双重作用，而当前中国具备较强的政策调控能力，避免了类似情况。
• 通胀的短期波动更多受季节性因素和特定商品价格影响，不具备持续性和系统性。

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图表摘要

• 图表1：GDP增速与通胀显著正相关
• 图表2：中国GDP增速领先通胀3个季度
• 图表3：美国三次滞胀期
• 图表4：历次石油危机
• 图表5：尼克松冲击和石油危机使日本陷入滞胀
• 图表6：英国滞胀时期GDP与通胀表现
• 图表7：法国滞胀时期GDP与通胀表现
• 图表8：德国滞胀时期GDP与通胀表现
• 图表9：90年代初韩国滞胀时期GDP与通胀表现
• 图表10：90年代初台湾滞胀时期GDP与通胀表现
• 图表11：80、90年代巴西“恶性滞胀”
• 图表12：70年代智利“恶性滞胀”
• 图表13：货币拉起小周期力度弹性偏弱
• 图表14：低库存伴随着低产能利用率
• 图表15：经济周期变化清晰可寻，经济仍在衰退期
• 图表16：即便缩短区间来看，也不见滞胀趋势
• 图表17：高猪周期情形
• 图表18：低猪周期情形

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重要声明（摘要）

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