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新债定价报告——渝化医取消发行的思考

核心内容概述

本报告总结了2017年9月7日新债发行情况及部分债券的详细研究结果。整体来看，当日共发行新债57只，其中城投债5只，产业债52只。发行日分布为T+1日15只，T+2日4只，T+3日及以上38只。部分债券发行利率偏离预期，其中4只高估，5只低估，另有3只取消发行。17渝化医SCP005的取消发行略超预期，主要因其化工业务未来发展存在不确定性。

主要观点

1. 发行结果分析：

   • 8只新债的发行利率符合预期。
   • 9只新债的发行利率出现较大偏离，其中4只高估，5只低估。
   • 3只新债取消发行，其中17渝化医SCP005的取消可能与投资者对其化工业务未来发展的担忧有关。

2. 17渝化医SCP005的分析：

   • 医药业务风险可控，但化工业务盈利能力较弱，尤其宁夏紫光外的子公司。
   • MDI一体化项目投资规模大，但进展不顺利，存在资产减值风险。
   • 建议投资者关注其化工业务的未来发展及潜在风险。

3. 其他新债表现：

   • 部分城投债和产业债的发行利率与参考收益率存在偏差，反映了市场对不同行业和企业的风险偏好差异。
   • 某些债券的发行利率略低于预期，可能与市场情绪、行业前景或企业资质有关。
   • 个别债券的发行利率略高于预期，可能与市场流动性紧张或企业信用风险较高有关。

关键信息汇总

1. 发行利率偏离情况

2. 债券研究结果总览（一）

3. 债券研究结果总览（二）

4. 债券研究结果总览（三）

债券详细分析

17株湘MTN001

• 发行主体：株洲市湘江建设发展集团有限公司，由株洲市国资委全资控股。
• 资质分析：
  • 株洲市经济水平较高，财政收入增长良好，但财政自给能力一般。
  • 公司是湘江流域治理建设的唯一主体，负责多项基础设施建设，但资产质量较差，存货占比高。
  • 有息债务增长较快，短期偿债能力一般，但整体偿债能力较强。
  • 无对外担保，流动性较佳。

17象屿MTN003

• 发行主体：厦门象屿集团有限公司，由厦门市国资委全资控股。
• 资质分析：
  • 公司主营物流供应链和房地产，受宏观经济和政策影响较大。
  • 盈利能力下滑，债务负担较重，短期债务占比高。
  • 经营性现金流欠佳，存在一定的偿债压力。
  • 公司为国有控股，具备一定的信用保障。

17锡产业SCP006

• 发行主体：无锡产业发展集团有限公司，由无锡市国资委全资控股。
• 资质分析：
  • 主营汽车零部件、工程技术服务、半导体等业务，其中汽车零部件占比最高。
  • 威孚高科市场占有率高，盈利稳定。
  • 公司盈利对投资收益依赖较大，存在波动风险。
  • 资产负债率适中，经营性现金流尚可。

17当涂经开债

• 发行主体：安徽当涂经济开发区建设投资有限责任公司。
• 资质分析：
  • 股东包括当涂县人民政府和中国农发重点建设基金。
  • 公司是经开区主要基础设施建设主体，项目投资规模较大。
  • 资产流动性较差，存货占比高，有息负债规模较大。
  • 存在一定的资本支出压力和偿债风险。

17闽能源SCP002

• 发行主体：福建省能源集团有限责任公司，由福建省国资委全资控股。
• 资质分析：
  • 公司是福建省最大的煤炭企业，电力板块是主要利润来源。
  • 电力业务发展平稳，风电和火电利用小时数高于行业平均水平。
  • 公司融资渠道畅通，未来计划投资规模大。
  • 资产负债率适中，经营性现金流良好。

17欧菲光MTN001

• 发行主体：深圳欧菲光科技股份有限公司，为民营企业。
• 资质分析：
  • 产品涉及触控屏、摄像头模组和指纹识别模组，市场占有率高。
  • 公司债务率攀升，偿债压力增加。
  • 电子产品更新换代快，存在因研发滞后导致收入下降的风险。

17中电投SCP022

• 发行主体：国家电力投资集团公司，为中央国有企业。
• 资质分析：
  • 公司是五大国有电力企业之一，具备核电开发资质。
  • 电力业务受煤电周期影响，但公司经营相对稳定。
  • 公司有息负债总额高，流动性充足。
  • 受益于央企重组，未来有望提升竞争力。

17国电SCP006

• 发行主体：国电电力发展股份有限公司，为中央国有企业。
• 资质分析：
  • 公司是国电集团核心上市公司，经营稳定。
  • 装机容量大，机组利用小时数高，清洁能源占比逐年提升。
  • 公司有息负债占比较高，对盈利水平有影响。
  • 与神华集团合作，未来或有更多利好。

17华立MTN001

• 发行主体：华立集团股份有限公司，为民营企业。
• 资质分析：
  • 公司主营医药、仪表、电子材料和贸易，旗下有三家上市公司。
  • 医药板块为主要盈利来源，部分产品进入医保目录。
  • 公司盈利依赖投资收益，受金融资产波动影响较大。
  • 资产负债率适中，经营性现金流尚可。

17一心堂CP001

• 发行主体：云南鸿翔一心堂药业(集团)股份有限公司，为民营企业。
• 资质分析：
  • 公司是区域连锁药店龙头，市场占有率高。
  • 通过并购实现全国扩张，但商誉较高，面临整合风险。
  • 融资渠道畅通，但快速扩张导致资产负债率上升。
  • 实际控制人质押股份比例高，可能影响偿债能力。

17华立SCP003

• 发行主体：华立集团股份有限公司，为民营企业。
• 资质分析：
  • 公司以医药为主，拥有三家上市公司。
  • 医药板块为盈利主要来源，部分产品进入医保目录。
  • 公司盈利对投资收益依赖较大，存在波动风险。
  • 资产负债率适中，经营性现金流尚可。

总结

整体来看，2017年9月7日新债发行市场表现分化，部分债券发行利率偏离预期，其中高估和低估情况并存。17渝化医SCP005的取消发行略超预期，主要与其化工业务未来发展存在不确定性有关。其他债券的表现则反映了市场对不同行业和企业风险的评估，如城投债和产业债的利差差异，以及对特定企业如华立集团、一心堂药业等的盈利能力、债务负担和市场前景的综合判断。整体而言，市场对具备稳定经营和良好现金流的企业持较为积极的态度，而对存在较大债务压力和经营不确定性企业则较为谨慎。