20191107-中国银河-军工行业研究报告：10月行业动态报告：基金持仓占比走低叠加行业增速回落，四季度板块投资防御为上_38页_2mb

军工行业研究报告总结

核心内容概述

本报告分析了2019年军工行业的整体表现、行业景气度、盈利能力、资本运作及投资策略等方面，为投资者提供关于军工板块的参考意见。

主要观点

1. 军费预算执行力度加大：2019年中国军费预算同比增长7.5%，军费GDP占比有望进一步提升，行业基本面持续改善可期。
2. 基金持仓占比走低：2019Q3基金军工持仓占比为1.2%，环比降幅收窄，但整体仍处于低配状态，投资者较为谨慎。
3. 行业景气度回落：2019Q3军工板块营收和净利增速双下滑，Q3营收同比下滑1.56%，归母净利同比下滑2.81%，短期行业景气度有所回落。
4. 中美军工盈利能力差异：美国军工企业盈利能力显著高于中国，军品定价改革有望提升中国军工主机厂的盈利能力。
5. 资产证券化与混改预期升温：军工集团资产证券化持续推进，混改大幕开启，有助于提升行业活力和盈利能力。

关键信息

行业基本面

• 2019年前三季度军工板块营收同比增长5.90%，归母净利同比增长6.19%，低于预期。
• Q3营收和净利增速双下滑，收入增速为-1.56%，归母净利增速为-2.81%，主要受去年高基数影响，但根本原因可能是军改影响减弱。
• 航空、航天科工板块表现较好，分别实现营收增长13.31%和35.44%。

资产负债表分析

• 军工板块总资产为7286.99亿元，资产负债率为46.98%，资本结构有所优化。
• 应收账款余额增长23.86%，存货余额增长23.66%，显示企业主动备货意愿增强。
• 预收账款增长3.5%，反映行业接单情况有所好转。

资本运作与资产证券化

• 军工集团资产证券化持续推进，中航工业集团、兵器装备集团等资产证券化率较高。
• 58所改制方案获批，成为军工科研院所改制的标杆，有望带动其他研究所的改制。
• 混改大幕开启，中船工业、中核建设等集团被列入试点，有助于提升企业活力。

上市公司情况

• 截至2019年10月25日，中国A股共有130家涉军上市公司，市值占比为2.45%。
• 与美国相比，中国军工行业上市公司数量和市值占比均较低，但随着资产证券化推进，市值仍有较大上升空间。

投资建议

• 四季度板块以窄幅震荡为主，建议以防御为主。
• 推荐中航飞机、航天电器、中直股份、中航机电、内蒙一机等白马股。
• 未来随着军品定价改革、资产证券化和混改推进，行业盈利能力有望提升。

行业数据与估值

• 军工板块估值水平进入历史底部区域，当前市盈率为46.7倍，中长期修复空间约22%。
• 军工行业高估值具有合理性，主要源于逆周期属性、优质资产注入预期和改革预期升温。

风险提示

• 军工改革力度不及预期。
• 军工订单不及预期。

推荐组合表现

行业问题与建议

存在问题

1. 装备采购费比重较低，仍有提升空间。
2. 国内军工主机厂盈利能力长期处于低位。
3. 军工集团资产证券化率较低，限制了上市公司的盈利能力。

建议

1. 适当提高装备采购费用占比，以增强行业增长动力。
2. 建立以竞争为核心的装备采购机制，提升行业活力。
3. 加速科研院所改制，推动优质资产注入上市公司。

资本市场表现

• 军工板块贝塔系数约为1.083，说明其波动性高于市场平均水平。
• 军工板块估值水平进入历史底部区域，具备一定的投资价值。

附录

• 国内外军工行业上市公司对比：
  • 中国军工行业上市公司数量占比为3.51%，市值占比为2.45%。
  • 美国军工行业上市公司数量占比为0.79%，市值占比为1.95%。
• 中美军工主机厂盈利能力对比：
  • 美国军工主机厂净利率、ROE和ROIC均值显著高于中国，市值体量约为中国的15倍。
  • 中国军工主机厂净利率平均为3.08%，ROE平均为5.74%，ROIC平均为2.47%。

结论

军工行业正处于成长期，随着军费预算执行力度加大、资产证券化推进和混改实施，行业基本面持续改善。尽管2019Q3行业景气度有所回落，但四季度有望迎来温和反弹。建议投资者以防御为主，关注白马股和具备成长性的个股，同时关注改革带来的投资机会。