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中小盘并购专题报告之一：传媒行业并购逻辑的变与不变

核心内容概览

本报告聚焦传媒行业并购市场的变化与趋势，指出尽管2016年并购市场增速趋缓、监管趋严，但并购仍是传媒行业长期发展的核心逻辑之一。报告分析了并购市场的降温原因、并购后遗症、行业集中度提升空间以及监管政策对并购的影响，并提出未来并购的三大主线。

主要观点与关键信息

1. 并购市场进入新阶段

• 并购市场降温：2016年传媒行业并购市场在高基数基础上有所下滑，宣布和完成的并购数量及金额均较2015年有所下降。
• 估值红利结束：二级市场高估值回落，导致并购成本上升，市值管理型并购活动减少。
• 监管收紧：2016年5月起，证监会加强了对跨界定增、类借壳上市等并购行为的审核，引导市场理性发展。

2. 并购后遗症显现

• 商誉减值风险高企：2013年起的并购潮带来业绩承诺达标率逐年下滑，商誉减值风险增加。
• 业绩承诺兑现困难：部分并购项目因承诺人资金不足、股权质押等原因，业绩承诺难以兑现。
• 并购后增长乏力：完成业绩承诺的标的公司在承诺期后增长乏力，业绩贡献递减。

3. 并购仍是中长期逻辑

• 宏观层面：文化产业占比持续提升，股权市场和海外市场为并购提供丰富标的池。
• 中观层面：传媒行业仍处于规模化阶段，影视、院线、游戏、广告等子板块集中度低，提升空间大。
• 微观层面：多数传媒公司内生增长乏力，需依赖外延并购实现业绩增长。

4. 并购三大主线

1. 货币资金充裕、融资空间充足的公司

   • 如：中南传媒、歌华有线、华数传媒、东方明珠、大地传媒、中文在线、深大通、华录百纳、博瑞传播、北巴传媒。

2. 布局教育和体育产业的公司

   • 教育：政策支持、行业增速高、资产证券化率低，建议关注勤上股份、开元仪器、立思辰、当代明诚、四通股份、三爱富、新南洋、洪涛股份、世纪鼎利等。
   • 体育：行业处于早期布局阶段，建议关注莱茵体育、当代明诚、华录百纳、探路者、省广股份等。

3. 受益于国企改革的传统媒体公司

   • 建议关注上海、浙江、江苏、广东等市场化程度较高的区域传媒国企，如东方明珠、歌华有线、浙报传媒、华媒控股、新华传媒、凤凰传媒、北巴传媒。

5. 案例分析

• 雷柏科技收购乐汇天下70%股权：交易金额5.88亿元，承诺期为4年，2016年因业绩不达标导致商誉减值损失5.15亿元，公司2015年巨亏，股价大幅下跌。

6. 行业集中度提升空间

• 影视板块：中国五大公司市场份额仅28%，集中度远低于美国84%。
• 院线板块：中国前四大院线市场份额为36%，而美国为48%，未来中国院线集中度有望提升。
• 游戏板块：中国双寡头格局稳定，移动出海推动跨国并购。
• 广告营销板块：传统媒体广告收入持续负增长，需通过并购实现转型。

投资建议

• 市场对传媒并购的反应趋于理性，粗放式并购难以带来显著股价涨幅。
• 建议关注上述三大主线的公司，重点关注华录百纳、立思辰、华媒控股、勤上股份、浙报传媒。

风险提示

• 并购市场监管进一步收严；
• 传媒国改推进力度不达预期；
• 教育、体育板块估值偏高。

图表目录

• 图表1: 2016年传媒行业并购维持高位
• 图表2: 2016年传媒行业并购完成数量下滑
• 图表3: 2013-2015年传媒板块“并购牛”
• 图表4: 传媒板块估值回落
• 图表5: 2016年部分并购失败案例
• 图表6: 资产减值损失占营业收入比例升高
• 图表7: 业绩承诺兑现率下滑
• 图表8: 乐汇天下业绩承诺完成情况
• 图表9: 雷柏科技2015年巨亏
• 图表10: 雷柏科技股价受乐汇天下业绩不达标拖累
• 图表11: 业绩承诺超额完成率随时间递减
• 图表12: 文化产业增加值占GDP比重不断提升
• 图表13: 新三板传媒公司挂牌情况
• 图表14: 2011-2016中国传媒行业VC/PE融资情况
• 图表15: 2015年中国企业海外并购目标行业分布
• 图表16: 2016上半年中国企业海外并购目标行业分布
• 图表17: 产业演进经历4个阶段
• 图表18: 产业演进4个阶段公司数量由多变少
• 图表19: 2016年美国六大影视公司市场份额达84%
• 图表20: 2015年中国影视制作公司市场份额
• 图表21: 2015年美国院线行业银幕市场份额
• 图表22: 2016上半年国内院线市场竞争格局
• 图表23: 北美院线CR4在银幕增速下滑后份额提升
• 图表24: 中国院线CR4份额在银幕高增速下小幅下滑
• 图表25: 2015年影视发行公司市场份额
• 图表26: 美国游戏研发公司市场份额
• 图表27: 2014年美国游戏分发市场份额
• 图表28: 2016Q3中国移动游戏研发企业市场格局
• 图表29: 2016Q3中国移动游戏发行商市场格局
• 图表30: 2016H1中国移动游戏出海（亚洲）市场竞争格局
• 图表31: 美国网络广告商市场收入份额
• 图表32: 2016Q2中国网络广告商市场收入份额
• 图表33: 传统广告收入无止跌迹象
• 图表34: 各媒介广告市场增长率
• 图表35: 有过外延并购的利润增速明显高于没有过并购的公司
• 图表36: 货币资金充足、融资空间大的传媒上市公司
• 图表37: 上市公司教育相关并购
• 图表38: 新三板体育产业公司一览
• 图表39: 平面媒体广告收入加速负增长
• 图表40: 2015年有线电视行业增速放缓至个位数
• 图表41: 平面媒体股权性质分布
• 图表42: 广电板块股权性质分布

重点关注个股

• 华录百纳：国内领先的内容制作公司，布局影视、综艺、体育三大业务板块，2016年毛利率回升，体育业务有望复制成功经验。
• 立思辰：教育信息化龙头，布局K12及国际教育，设立国际教育产业基金，推动外延发展。
• 华媒控股：完成非媒体业务转型，布局移动视频、IP产业、大数据等领域，2016年通过收购中教未来进入职业教育。
• 勤上股份：通过并购切入K12教育市场，布局国际教育，提升品牌与市场份额。
• 浙报传媒：传媒国改先行者，完成新闻媒体业务出售，增强外延并购能力，转向电竞与大数据产业。

投资评级说明

• 买入：预期未来6—12个月内上涨幅度在15%以上；
• 增持：预期未来6—12个月内上涨幅度在5%—15%；
• 中性：预期未来6—12个月内变动幅度在-5%—5%；
• 减持：预期未来6—12个月内下跌幅度在5%以上。

特别声明

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