20221122-安信证券-福_22_转债_胶膜龙头彰显经营韧性_感光干膜放量在即_13页_1mb

福22转债总结

核心内容

福22转债是福斯特公司发行的可转换债券，发行规模为30.30亿元，主体与债项评级为AA/AA。该转债的发行安排包括原股东优先配售及网上申购，申购日为2022年11月22日，原股东按每股2.275元配售。转股价格为65.07元，转股价值为102.43元，对正股及实际流通盘的稀释率分别为3.38%和8.41%。转债期限为6年，票息利率逐年递增，到期赎回价为110元，面值对应的YTM为2.26%。按6年期AA中债企业债到期收益率4.01%的贴现率计算，债底为90.46元。下修条款为[15/30，85%]，赎回条款为[15/30，130%]，回售条款为[30，70%]。预计中签率在0.0072%~0.0122%之间。

主要观点

• 行业地位稳固：福斯特是全球光伏胶膜龙头企业，2021年市占率维持在50%以上，与江苏斯威克、海优新材共同占据全球光伏胶膜市场80%以上。
• 产品多元化：公司主要产品包括光伏胶膜、光伏背板和感光干膜，其中光伏胶膜为第一大业务，占营收比重稳定在90%左右。
• 产能扩张：公司积极扩张光伏胶膜产能，2022年5月滁州基地3亿平方米产能项目投产，同时在建2.5亿高效电池封装项目。感光干膜产能建设也在推进，预计2025年和2026年分别完成年产1亿和4.2亿平方米产能。
• 经营韧性：2022年Q1-Q3营收保持高增长，同比增长51.7%，但归母净利润增速放缓，同比增长14.8%。公司毛利率维持稳定，盈利能力短期承压。
• 估值低位：正股当前PE为37.69x，PB为6.75x，均处于历史低位，正股估值具有吸引力。
• 申购价值高：预计福22转债上市转股溢价率在21%~37%之间，上市价格在120~136元之间，中枢为128.8元，具备较高申购价值。

关键信息

募集资金用途

福22转债募集资金将用于以下项目：

1. 年产4.2亿平方米感光干膜项目（拟使用8.00亿元）
2. 年产6.145万吨合成树脂及助剂项目（拟使用3.90亿元）
3. 年产1亿平方米（高分辨率）感光干膜项目（拟使用1.90亿元）
4. 年产500万平方米挠性覆铜板（材料）项目（拟使用2.90亿元）
5. 年产2.5亿平方米高效电池封装胶膜项目（拟使用4.46亿元）
6. 分布式光伏发电项目（拟使用0.85亿元）
7. 补充流动资金项目（拟使用8.30亿元）

产能与市场

• 光伏胶膜：截至2022年上半年，产能达6.84亿平方米，产量为6.23亿平方米。
• 光伏背板：2022年上半年产能为0.5亿平方米，产量为0.58亿平方米。
• 感光干膜：现有产能为2.16亿平方米/年，预计新增4.2亿平方米/年产能。

经营表现

• 营收增长：2022年Q1-Q3营收同比增长51.7%，前三季度营收达135.46亿元。
• 利润承压：归母净利润同比增长14.8%，但受原材料价格上涨和下游需求减少影响，盈利能力短期承压。
• 毛利率稳定：光伏胶膜毛利率维持在20%左右，电子材料毛利率由2017年的1.8%提升至2022H1的14.0%。

市场与政策

• 光伏行业受“双碳”政策驱动快速发展，2007-2021年全球新增光伏装机量年复合增长率达33.75%。
• 光伏胶膜和背板行业集中度高，具备规模和技术优势的企业占据主导地位。
• 感光干膜市场由外资和台资企业主导，大陆自给率低，但福斯特已进入国内大型PCB厂商的供应体系。

风险提示

• 正股波动不及预期
• 信用评级变动不及预期
• 可转债转股不及预期
• 海外光伏政策变化不及预期

其他信息

• 当前转债市场供给充足，截至2022年11月18日，有26家上市公司转债预案过证监会核准，拟发行规模合计达292.58亿元。
• 正股180天波动率近一年基本稳定在60%-70%之间，弹性较高。
• 新规落地后，发行首日涨跌幅受限，新债定价回归基本面与正股走势，福22转债资质尚可，申购价值较高。

总体评价

福22转债具备较高的评级和较大的发行规模，公司作为光伏胶膜行业的龙头企业，其业务覆盖光伏材料、电子材料和功能膜材料，拥有较强的技术研发和生产能力。尽管短期盈利受到原材料价格和下游需求的影响，但公司具备较强的经营韧性和产能扩张能力，未来成长空间较大。正股估值处于历史低位，且具备良好的市场弹性，因此福22转债具备较高的申购价值。