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报告摘要

Unity（U.N）总结

核心内容

Unity Software 是一家全球知名的游戏引擎开发公司，其核心产品 Unity 是一种跨平台的游戏引擎，广泛应用于游戏开发、影视动画、建筑可视化、汽车设计、工业制造等领域。随着游戏引擎平台化趋势加速以及移动端游戏占比提升，Unity 的游戏引擎订阅业务预计将持续快速增长。此外，Unity 正在向工业设计和 XR（扩展现实）领域扩张，寻求第二增长曲线。

主要观点

1. 游戏订阅业务持续增长

平台化趋势：Unity 引擎从为单款游戏定制开发转向通用化引擎平台，类似于办公软件的 SaaS 化，降低开发成本，提高开发效率。
移动端增长：全球移动端游戏市场份额持续上升，Unity 的跨平台支持使其成为移动端开发的首选引擎，预计未来仍将持续受益。
竞争优势：Unity 在游戏开发市场占据主导地位，2021 年排名前 1000 的移动游戏中有 72% 使用 Unity，且支持 28+ 平台，开发门槛低，周期短。

2. 向工业设计和 XR 领域扩张

工业设计：Unity 通过实时渲染与建模技术，帮助建筑、汽车等行业提高设计效率，减少交流壁垒。
收购 Weta Digital：Unity 收购了知名特效公司 Weta Digital，增强了其在影视动画领域的竞争力，并为其提供电影级渲染工具。
XR 开发引擎：UnityMARS 是业内首款智能化 MR/AR 内容创作工具，助力 XR 应用开发，推动 AR/VR 内容生态发展。

3. 运营解决方案业务：稳定现金流来源

广告平台优势：Unity 通过游戏引擎切入广告产业链，提供 DSP、SSP 等服务，形成互联网广告平台。
数据优势：在苹果 IDFA 隐私政策下，Unity 基于多年游戏数据积累，具备独特数据优势。
算法与技术：Unity 在广告技术、机器学习和数据管理上有深厚积累，具备高效匹配能力。

关键信息

盈利预测与估值

年份	营业总收入（百万美元）	同比增速	归属母公司净利润（百万美元）	同比增速
2021A	1,111	44%	-533	89%
2022E	1,500	35%	-536	1%
2023E	2,040	36%	-429	-20%
2024E	2,706	33%	-243	-43%

估值方法：采用 PS 估值法，给予 2022 年 25 倍 PS，目标市值 375 亿美元，目标股价 127 美元。
市场空间：Unity 被认为是元宇宙时代的“卖铲人”，其 3D 技术将推动虚拟世界内容和交互方式的变革，预计 2027 年市场空间可达 450 亿美元。

财务数据

项目	2021A（百万美元）	2022E（百万美元）	2023E（百万美元）	2024E（百万美元）
营业总收入	1,111	1,500	2,040	2,706
毛利率	77.16%	78.16%	79.16%	82.16%
销售净利率	-47.96%	-35.75%	-21.04%	-8.97%
资产负债率	50.54%	59.43%	69.50%	78.83%
ROIC	-11.04%	-11.69%	-9.18%	-4.31%
ROE	-22.24%	-28.85%	-30.04%	-20.46%

风险提示

国家政策风险：游戏市场受版号政策及未成年人保护政策影响，可能增速放缓。
法律风险：元宇宙相关法律趋严，可能影响商业化项目落地。
技术风险：Unity 的引擎技术可能无法满足远期市场需求。
竞争风险：Unreal Engine 在移动端市场对 Unity 构成威胁，可能影响其市场份额。

投资评级

首次覆盖，给予“买入”评级：基于 Unity 在游戏和工业领域的双增长驱动，以及其在广告业务中的技术优势和协同效应，预计未来 6 个月其股价涨幅将超过大盘 15%。

业务结构与协同效应

Unity 的业务分为三部分：Create Solutions（引擎订阅）、Operate Solutions（运营推广与广告）和 Strategic Partnerships（战略合作）。其中：

Create Solutions：预计 2022~2024 年收入分别为 5.0 亿、7.2 亿、9.9 亿美元，同比增速 53% / 45% / 37%。
Operate Solutions：预计 2022~2024 年收入分别为 9.2 亿、12.3 亿、16.3 亿美元，同比增速 30% / 34% / 32%。
交叉销售：两者高度协同，可优化收入结构，提升整体运营效率。

行业对比

公司名称	2022 财年收入（百万美元）	2022 财年收入增速	2022 年 PS	财务表现
Salesforce	32,093	21.15%	6.64	高增速、高估值
Adobe	20,504	14.64%	11.88	高估值、高收入
Unity	1,500	35.05%	19.24	高增速、中等估值

总结

Unity 作为全球领先的跨平台游戏引擎，正在向工业设计和 XR 领域拓展，为公司带来新的增长点。其广告业务凭借开发者生态、数据优势和技术壁垒，成为稳定的现金流来源。公司预计未来几年将持续增长，特别是在元宇宙技术推动下，Unity 有望成为 3D 时代的“设计软件”，并成为元宇宙内容创作的重要基础设施。尽管面临政策、法律和技术等多重风险，但其在游戏和工业领域的双重驱动以及广告业务的飞轮效应，使其具备长期增长潜力。

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