20170712-申万宏源-银行业2017年中期投资策略：金融去杠杆何时休？构建观测指标体系_45页_2mb

金融去杠杆与银行股投资策略分析（2017年中期）

核心内容

2017年上半年，银行板块累计涨幅达6.9%，显著高于上证综指的4.0%。分析师认为，通胀和利率双升是投资银行股的最佳时期。金融去杠杆进程通过8个指标综合衡量，包括同业存单规模、同业负债占比、同业理财增速、理财增速、广义信贷增速、其他存款性公司资产增速-M2增速、银行同业资产增速、同业存单利率-10年国开利率等。当前阶段，金融去杠杆已初见成效，但仍在稳杠杆阶段，增量增速放缓，存量杠杆去化仍待深化。

主要观点

• 金融去杠杆的重心：负债端同业收缩、资产端非信贷业务强监管、表外理财纳入统一监管。
• 监管与流动性影响：监管趋严和流动性紧缩环境下，大行因存款负债优势、资产配置受益利率上行、资产质量趋稳，表现优于中小银行。
• 投资建议：继续把握大行确定性，关注股份行反弹，推荐关注工行、建行、招行、兴业、北京等银行。
• 中小银行机会：下半年同业、不良、监管问题明朗化后，中小银行有望打开上涨空间。

关键信息

1. 上半年银行股走势回顾

• 银行股整体表现优于大盘，板块估值修复逻辑持续。
• 3月、4月因MPA考核和监管趋严，板块出现调整，但整体趋势未变。
• 大行和招行表现领先，受益于利率上行和资产质量改善。

2. 金融去杠杆观测指标体系

• 同业存单规模：增速放缓，显示去杠杆成效。
• 同业负债+同业存单占比：上市银行占比下降，但中小银行仍面临调整压力。
• 同业理财增速：增速下降，是去杠杆进行中的观测现象。
• 理财增速：纳入MPA考核，增速下行。
• 广义信贷增速：显著下降，反映金融杠杆去化。
• 其他存款性公司资产增速-M2增速：剪刀差缩小，显示稳杠杆趋势。
• 银行同业资产增速：稳中有降，表征去杠杆初步显效。
• 同业存单利率-10年国开利率：存单利率仍高于长期限利率，显示稳杠杆阶段。

3. 银行股投资逻辑

• 负债端：存款负债成本优势凸显，资金市场利率中枢上抬。
• 资产端：贷款利率缓和上行，息差动力增强。
• 表外理财：监管重要方向，回归表内趋势持续。
• 核心负债能力：对大行更为重要，其存款占比和利率结构更具优势。

4. 招商银行模型分析

• 净利息收入：由量（资产/负债规模）和价（净息差）共同决定。
• 净息差：受宏观经济和货币政策影响，与利率、通胀水平正相关。
• 资产质量：不良贷款生成率逐年下降，拨备覆盖率提升，反映资产质量改善。
• 利润表驱动：净利息收入和非利息收入共同驱动利润增长，未来净利润增速有望稳步提升。

详细指标分析

同业存单规模

• 同业存单规模在2017年第二季度保持稳定，6月季末冲高至8万亿。
• 存单增量增速显著控制，显示去杠杆初见成效。

同业负债+同业存单占比

• 上市银行占比下降，显示去杠杆持续推进。
• 五大行占比11.9%，股份行和城商行占比分别为31.3%和31.8%，显示结构性分化。

同业理财增速

• 同业理财规模在2016年翻番，占理财余额比重提升至21%。
• 同业理财增速先下行后下降，是去杠杆进行中的观测现象。

理财增速

• 理财规模在2017年5月首次出现显著下降，显示去杠杆成效。
• 理财规模增速成为最直接体现金融去杠杆的指标。

广义信贷增速

• 自2017年第一季度起，表外理财纳入广义信贷统计。
• 广义信贷增速显著下行，显示去杠杆趋势。

其他存款性公司资产增速-M2增速

• 历史数据显示，银行资产增速曾显著超过M2增速，但17年以来持续缩小。
• 剪刀差缩小，反映稳杠杆趋势。

银行同业资产增速

• 同业资产稳中有降，显示去杠杆初步显效。

同业存单利率-10年国开利率

• 存单利率仍高于长期限利率，显示稳杠杆阶段。

投资建议总结

• 大行：具有确定性，推荐关注工行、建行、招行。
• 中小银行：下半年关注同业、不良、监管问题的明朗化，有望打开上涨空间。
• 招行：凭借零售贷款占比高、负债端成本优势、资产质量改善，成为核心竞争力的代表。