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通胀真的来了吗？——招商银行首席经济学家丁安华观点总结

核心内容

2021年3月12日，招商银行首席经济学家丁安华发布《惶惶三月：通胀真的来了吗？》报告，分析全球通胀预期升温的背景与未来走势，同时探讨其对我国货币政策及金融市场的影响。

主要观点

一、驱动通胀预期上行的因素

1. 疫苗复苏：疫情缓解推动全球经济活动恢复，带动CPI上行。
2. 财政刺激：美国实施多轮财政救助计划，尤其是居民补贴，进一步支撑通胀预期。
3. 大宗商品价格上涨：能源和工业品价格显著上涨，尤其是原油价格的上行，对CPI形成显著影响。

二、通胀预期如何兑现？

1. 通胀预期是实际通胀的领先指标：预计美国二季度CPI将突破2%。
2. 财政刺激作用有限：其对居民收入的提升是短期的，随着经济复苏，进一步刺激的可能性下降。
3. 油价影响方向存疑：油价上涨主要由供需不均衡导致，长期看供给可能增加，油价或趋于回落。
4. 基数效应制约通胀走势：去年CPI基数较高，今年将呈现“前高后低”趋势，高点大概率在第二季度。
5. 长期通胀展望温和：十年期与五年期盈亏平衡通胀率上升斜率平缓，显示市场对长期通胀的预期稳定。

三、美联储货币政策是否会转向？

1. 货币政策双目标框架：充分就业和物价稳定。
2. 当前通胀水平较低：美国通胀仍低于2%，就业是美联储关注的核心。
3. 通胀目标调整：从“对称”通胀目标转向“平均”通胀目标，允许通胀短期高于2%。
4. 就业尚未恢复：非农就业人数仍低于疫前水平，美联储仍维持宽松政策。
5. 通胀风险可控：美联储认为美国不会出现持续性高通胀，货币政策无转向或收紧的必要。

四、对我国货币政策及金融市场的影响

1. 我国通胀水平较低：CPI和PPI均处于历史低位。
2. 美国通胀风险对我国的溢出效应：主要体现在PPI，对CPI影响有限。
3. PPI的输入型通胀风险：大宗商品价格上涨将推动PPI上行。
4. CPI走势受食品项影响：猪肉价格持续下行对CPI形成下行压力。
5. 核心CPI支撑作用：消费需求复苏将推动核心CPI修复。
6. 我国货币政策基调：回归中性，CPI“上限”设定为3%，为相机抉择预留空间。
7. 金融市场影响：中美利差收窄，人民币升值压力缓解；长端利率上行，资本市场估值调整压力加大；企业盈利改善，风格转换加快。

关键信息

• 美国通胀预期升温：2021年1月美国CPI同比为1.4%，2月升至1.7%，盈亏平衡通胀率已升至2.51%。
• 财政刺激方案：拜登政府提出1.9万亿美元的财政刺激方案，其中近1万亿美元用于居民补贴。
• 原油价格影响：WTI原油价格升至65美元/桶，对美国CPI有显著影响。
• 我国通胀结构：CPI主要由食品项驱动，PPI由生产资料价格主导。
• 我国货币政策基调：多目标框架，强调“不转急弯”，注重恢复经济与防范风险的平衡。

结语：好通胀，坏通胀

2021年全球通胀预期快速上升，但更多是经济复苏带来的温和再通胀，而非持续性高通胀。尽管如此，仍需警惕“坏”通胀的可能，特别是在各国债务高企、金融市场脆弱的背景下。应未雨绸缪，为可能的通胀波动做好准备。

资料来源：Macrobond、招商银行研究院
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