流动性专题报告：资金面宽松能持续吗？-20181031-太平洋证券-23页-1mb

资金面宽松能持续吗？总结

核心内容

本报告分析了2018年四季度中国资金面的宽松情况，以及未来流动性是否可持续的问题。报告指出，尽管存在一些不利因素，如人民币贬值压力和外汇占款下降，但整体流动性仍处于合理充裕水平，且央行通过多种政策工具对冲了这些扰动。

主要观点

• 资金面宽松：2018年以来，央行通过4次降准和增加MLF投放，维持了银行间市场的流动性宽松，市场利率整体保持在政策利率上方5-20BP左右。
• 流动性来源：流动性主要来源于央行，央行通过资产负债表管理调控市场资金供应。
• 外汇占款下降：人民币贬值压力和资金外流对流动性造成一定扰动，但央行降准释放的7500亿流动性足以对冲这些影响。
• 政府债券供给减少：政府存款的季节性波动和政府债券供给减少，降低了对流动性的扰动。
• MPA考核压力不大：由于表外融资收缩，广义信贷与M2增速偏离收窄，MPA考核对流动性影响有限。

关键信息

一、当前资金面宽松，一度倒挂

• 2018年以来，央行多次降准和增加MLF投放，流动性保持合理充裕。
• 市场利率一度倒挂，R007低于7天OMO利率，表明向央行借款成本高于向其他银行借款。
• 10月份市场利率仅略高于政策利率20BP以内，流动性仍保持宽松。

二、一切流动性源自央行

• 货币政策框架下，流动性分层为：央行 → 商业银行 → 非银金融 → 实体经济。
• 央行是流动性的根本来源，通过资产负债表管理调控流动性。
• 央行资产负债表中，国外资产和对商行债权与流动性正相关，政府存款与流动性负相关。
• 简化公式：基础货币 = 外汇 + 对商行债权 - 政府存款。

三、警惕外占大幅下降，降准对冲不利因素

• 外汇占款下降反映了资金外流压力，但央行降准释放的流动性足以对冲。
• 人民币兑美元贬值压力犹在，但央行窗口指导和降准已缓解部分压力。
• 2019年约有3.81万亿MLF到期，央行大概率会进行等量续作。

四、政府债券供给减少，政府存款的扰动效应减弱

• 政府存款具有明显的季节性波动，1、4、5、7、10月为缴税集中月，3、6、9、12月为财政支出集中月。
• 政府债券供给压力明显减弱，地方债在8-10月基本用完2018年额度，11-12月发债压力减小。

五、当前MPA考核对流动性压力不大

• MPA考核对流动性的影响更多是扰动性，而非根本性。
• 广义信贷增速与M2增速偏离仅为10%左右，远低于考核目标20%。
• 同业负债占比大多在30%以下，考核压力不大。
• LCR考核压力不大，多数银行指标已达标或接近达标。

小结

四季度流动性整体无忧，主要得益于央行降准释放的流动性、政府债券供给减少及MPA考核压力减弱。但需关注外汇占款下降的可持续性问题，这将是未来流动性最大的变数。

风险提示

• 央行去杠杆进程加速
• 贬值预期下外汇占款大幅减少