环保细分行业横向比较系列研究_垃圾焚烧发电行业_22页_2mb

垃圾焚烧行业总结

核心内容概述

垃圾焚烧行业是环保细分行业中的重要组成部分，具有良好的盈利能力和现金流表现。该行业在无害化处理中占比为31%，而填埋仍是主流处理方式，行业仍有较大的发展空间。预计“十三五”期间新建市场空间约1500亿元，运营市场空间约440亿元/年。行业集中度较高，竞争格局趋于稳定。

主要观点

• 盈利性好：垃圾焚烧行业毛利率为36%，净利率为19%，在环保细分行业中排名靠前。
• 现金流优：垃圾焚烧行业现金收入比达到102%，显示良好的现金流管理能力。
• 资产负债率适中：行业平均资产负债率为58%，具有重资产与稳现金流的双重属性。
• 区域发展不均：垃圾焚烧产能主要集中在浙江、江苏、广东三省，其他省份如甘肃、贵州等焚烧产能较低。
• 行业集中度高：前五家上市公司中标项目规模占比达42.26%，前十家占比达67.86%，市场集中度较高。

关键信息

1. 垃圾焚烧行业财务表现

• 毛利率：36.53%，仅次于监测行业。
• 净利率：19.26%，为细分行业最高。
• 现金收入比：101.55%，高于其他细分行业。
• 资产负债率：57.56%，处于中等水平。

2. 垃圾焚烧行业发展趋势

• 垃圾产量增长：2016年垃圾清运量已达2.70亿吨/年，年均增速为4%-5%。
• 无害化处理方式：填埋仍占主导，焚烧占比为31%。
• 行业规划：到2020年，全国垃圾焚烧处理能力将达59.14万吨/日，占无害化处理能力的54%。
• 城市发展趋势：北京、上海、深圳、天津等大城市焚烧占比约40%，未来将向更高比例发展。

3. A股垃圾焚烧发电上市公司分析

3.1 单位垃圾处置投资

• 已投运项目：平均单位投资额为44万元/（吨/日），伟明环保最低，上海环境最高。
• 在建及筹建项目：平均单位投资额为49万元/（吨/日），伟明环保最低，绿色动力最高。
• 投资构成：设备购置占比约50%，是影响建设总投资的主要因素。

3.2 垃圾处理价格

• 已投运项目：平均处置价格为81元/吨，上海环境最高，为113.68元/吨。
• 在建及筹建项目：平均处置价格为79元/吨，中国天楹最高，为95.45元/吨。
• 价格差异：上海环境项目因地处高成本地区，处置价格较高；中国天楹海外项目单价较高。

3.3 单位垃圾上网电量

• 行业平均：280-400度/吨，单位上网电量约220-300度。
• 公司差异：伟明环保吨垃圾上网电量最高，中国天楹最低。

3.4 上网电价

• 行业统一：上网电价为0.65元/度，早期项目电价较低，如上海环境江桥项目为0.5元/度。
• 补贴基金：垃圾焚烧上网电价补贴占可再生能源基金支出的5.4%，占比非常小。

3.5 税收优惠

• 增值税即征即退：垃圾处理劳务退70%，垃圾发电退100%。
• 所得税三免三减半：项目取得第一笔收入起三年免税，三年后减半。
• 税率差异：伟明环保所得税率最低为11.95%，中国天楹最高为22.68%。

3.6 偿还贷款

• 贷款期限：8-15年，比特许经营期短。
• 财务影响：贷款还清后，财务费用减少，现金流净流入增加。

3.7 会计处理方式

• 建设收入确认：伟明环保、中国天楹、上海环境确认部分建造收入，绿色动力、旺能环境、瀚蓝环境不确认。
• 无形资产或金融资产确认：绿色动力、上海环境将保底垃圾处置费确认为金融资产，其余将全部建设投资转入无形资产。
• 大修费用处理：瀚蓝环境、绿色动力、中国天楹确认为当期损益，旺能环境、伟明环保、上海环境确认为预计负债。

4. 项目敏感性分析

• 影响因素：单位投资额 > 单位垃圾上网电量 > 特许经营期限 > 垃圾处置费。
• NPV变化：单位投资额减少10%，NPV提高89%；单位垃圾上网电量增加10%，NPV提高78%；特许经营年限延长10%，NPV提高44%；垃圾处置费提高10%，NPV提高20%。

5. 上市公司成长性分析

• 成长性指标：在建项目NPV/已投运项目NPV。
• 成长性排名：绿色动力 > 中国天楹 > 旺能环境 > 伟明环保 > 瀚蓝环境 > 上海环境。
• 估值合理性：目前市值/（在建项目+已投运项目）NPV，衡量上市公司估值水平。

结论

垃圾焚烧行业具有良好的盈利能力和现金流表现，行业集中度较高，未来仍有较大发展空间。不同上市公司在项目投资建设、运营质量、会计处理方式等方面存在显著差异，这些差异影响其财务报表和经营表现。行业整体对上网电价补贴依赖较小，未来增长主要依赖于在建项目建成投运和新增订单获取。