深度报告-20221116-国金证券-三孚股份-603938.SH-产业布局不断优化_三氯氢硅高景气延续_28页_3mb

三孚股份（603938.SH）详细总结

核心内容概览

三孚股份是国内高端硅材料的细分龙头企业，公司以三氯氢硅为核心产品，构建了“两硅两钾”的循环经济产业布局。随着多晶硅产能的快速扩张，三氯氢硅需求显著增长，进入新的景气周期，带动公司业绩持续增长。公司同时在硅系列深加工产品及钾系列产品的研发和生产方面取得突破，形成多元化的盈利结构。

主要观点

1. 公司产业布局不断优化

• 公司已建成“两硅两钾”生产系统，实现原料、产品、副产品和能源的循环利用，形成低消耗、低排放、高效率的循环经济模式。
• 公司拥有11.5万吨三氯氢硅（含5万吨新投产）和3万吨高纯四氯化硅产能，同时在建7.22万吨三氯氢硅项目，进一步扩大产能。
• 硅烷偶联剂项目1.5万吨中间体和7.3万吨系列产品已于今年投产，预计年均利润总额为2.71亿元，推动公司业绩增长。

2. 三氯氢硅进入景气周期

• 国内多晶硅产能快速扩张，带动对光伏级三氯氢硅的需求快速增长。
• 2022-2024年行业外采三氯氢硅需求分别为14.8、20.8、23万吨，复合增速达44%。
• 供需错配推动价格弹性较大，预计在多晶硅产能释放高峰期，三氯氢硅价格将再度上涨，产品价差扩大。

3. 硅系列深加工产品：技术突破推动进口替代

• 公司的高纯四氯化硅、电子级三氯氢硅和二氯二氢硅产品逐步实现进口替代。
• 高纯四氯化硅主要用于光纤预制棒和半导体，公司产品价格和毛利率显著高于行业平均水平。
• 公司已实现对高端芯棒料用高纯四氯化硅的规模化供应，并成功出口至欧洲市场。

4. 钾系列产品：稳增长背景下的稳定贡献

• 氢氧化钾和硫酸钾作为钾系列产品，具备广泛的下游应用，包括化工、农业、医药等领域。
• 氢氧化钾价格近期波动较大，但公司盈利能力稳健，毛利率有望进一步提升。
• 硫酸钾市场需求有所回落，但公司产销稳定，毛利率持续改善。

关键信息

公司财务数据

产品与产能情况

• 三氯氢硅：11.5万吨（含5万吨新投产），在建7.22万吨。
• 高纯四氯化硅：3万吨（含2万吨2021年新增）。
• 硅烷偶联剂中间体：1.5万吨，已投产。
• 硅烷偶联剂系列产品：7.3万吨，已投产。
• 氢氧化钾：5.6万吨，2021年产量达108万吨。
• 硫酸钾：10万吨，2021年产量在300万吨左右。

投资建议

• 公司为国内高端硅基材料细分龙头企业，未来三年业绩增长确定性较高。
• 预计2022-2024年归母净利润分别为8.2亿、10.3亿、12.8亿元，对应EPS分别为3.01元、3.78元、4.68元。
• 给予公司2023年16倍PE，对应目标价为60.55元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

• 新项目投产不及预期。
• 产品价格下跌或原料价格上升。
• 多晶硅产能投放低于预期。
• 建筑交运等需求下滑。
• 董事会成员减持。

图表目录（关键数据）

• 图表1：公司产业布局持续完善。
• 图表2：公司现有产品情况和下游应用。
• 图表3：公司各产品产能利用率。
• 图表4：公司产销率。
• 图表5：公司扩产规划。
• 图表6：公司营业总收入趋势。
• 图表7：公司归母净利润趋势。
• 图表8：公司各产品销售单价。
• 图表9：公司各产品毛利率。
• 图表10：公司各产品收入占比。
• 图表11：公司各产品毛利占比。
• 图表12：可比公司营业收入规模。
• 图表13：可比公司营业收入增速。
• 图表14：可比公司归母净利润规模。
• 图表15：可比公司归母净利润增速。
• 图表16：可比公司销售费用率。
• 图表17：可比公司研发费用率。
• 图表18：可比公司销售毛利率。
• 图表19：可比公司ROE。
• 图表20：三氯氢硅产业链图。
• 图表21：全球多晶硅不同生产技术产量预测。
• 图表22：多晶硅制备工艺对比。
• 图表23：多晶硅新增产能规划。
• 图表24：光伏级三氯氢硅需求测算。
• 图表25：我国三氯氢硅产能产量情况。
• 图表26：国内可产光伏级三氯氢硅企业产能。
• 图表27：三氯氢硅新增产能情况。
• 图表28：光伏级三氯氢硅供需测算。
• 图表29：三氯氢硅市场价格。
• 图表30：多晶硅市场均价。
• 图表31：多晶硅盈利能力情况。
• 图表32：普通级三氯氢硅价格价差。
• 图表33：光伏级三氯氢硅价格价差。
• 图表34：高纯四氯化硅产品分类。
• 图表35：我国四氯化硅行业产销情况。
• 图表36：我国四氯化硅行业市场规模。
• 图表37：公司四氯化硅产销情况。
• 图表38：公司四氯化硅价格和行业对比。
• 图表39：国内主要企业高纯四氯化硅产能情况。
• 图表40：2021年中国电子特气下游应用需求分布。
• 图表41：我国半导体行业销售额。
• 图表42：2017-2022年中国电子特气市场规模。
• 图表43：中国电子特气行业竞争格局。
• 图表44：2021年我国功能性硅烷生产结构。
• 图表45：2021年全球功能性硅烷消费结构。
• 图表46：2012-2025E国内功能性硅烷消费结构。
• 图表47：2010-2021年全球功能性硅烷生产情况。
• 图表48：我国功能性硅烷产能产量全球占比。
• 图表49：氢氧化钾下游应用分布。
• 图表50：我国氢氧化钾产量情况。
• 图表51：氢氧化钾产品价格。
• 图表52：公司氢氧化钾销售情况和盈利能力。
• 图表53：硫酸钾下游应用分布。
• 图表54：我国硫酸钾实际消费量。
• 图表55：我国硫酸钾进出口情况。
• 图表56：我国硫酸钾产量情况。
• 图表57：2022年我国硫酸钾产能分布情况。
• 图表58：硫酸钾市场价格。
• 图表59：公司硫酸钾销售单价和盈利能力。
• 图表60：公司硫酸钾产销情况。
• 图表61：公司分产品盈利预测和费用假设。
• 图表62：可比公司估值比较。

未来展望

• 三氯氢硅和高纯四氯化硅等高端硅材料需求持续增长，公司具备显著的技术优势和产能扩张能力。
• 硅烷偶联剂项目进一步丰富产品结构，提升公司竞争力。
• 钾系列产品在农业和工业领域具有稳定需求，公司盈利能力有望持续改善。
• 随着多晶硅产能的逐步释放，三氯氢硅市场将再次面临阶段性供需紧张，价格有望进入新一轮上涨周期。