20190806-光大证券-再论电力股配置价值：节奏易改，周期难移_24页_1mb

电力股配置价值分析总结

核心内容

本报告分析了2019年电力行业的投资价值，指出电力股在市场环境边际变化后，再度迎来增配时点。报告从火电和水电两个板块出发，分别分析其基本面、估值水平及市场表现，并结合宏观经济、政策导向和自然因素（如厄尔尼诺现象）提出投资建议。

主要观点

市场环境边际变化，电力增配时点来临

• 2019年以来，电力股基本面未发生明显变化，火电业绩回暖、水电业绩稳健的总体趋势持续。
• 市场环境变化导致电力股机会成本偏高，关注度及机构重仓比例下降。
• 近期宏观环境出现重要变化，包括：
  • 政治局会议强调“稳中求进”的主基调，强刺激政策不再频繁；
  • 美联储仅进行“预防式”降息，我国降息预期模糊；
  • 中美贸易摩擦加剧市场不确定性，谈判可能持续多轮且难以速胜。
• 这些变化释放出增配电力股的信号，尤其是火电和水电板块。

火电：煤价中枢下行，竞争要素向好

• 煤价趋势：2019Q2以来，动力煤价中枢进入下行通道，煤炭供给侧改革边际放松，优质产能和运力释放改善供需格局。
• 电量增速：全社会用电量增速放缓，但对火电机组利用率影响有限，火电发电量增速虽放缓，但盈利对煤价的敏感度更高，煤价回落将有效对冲收入影响。
• 基本面复苏：火电板块盈利持续回暖，2019Q1单季度归母净利润同比增长51.7%，毛利率和ROE均有提升。
• 估值水平：火电股当前PB约1.2倍，历史百分比排位仅3.4%；长周期PE约16倍，历史百分比排位15.4%，处于历史低位。

水电：厄尔尼诺催化，类债属性突出

• 厄尔尼诺现象：2019年1月达到厄尔尼诺事件标准，预计全年降水量偏多，但厄尔尼诺对水电利用率的影响尚未明确。
• 水电表现：虽然厄尔尼诺峰值次年的丰水期水电表现较好，但与水电利用小时数提升并无必然联系，且区域表现存在分化。
• 类债属性：大型水电公司具备稳定的盈利和股息率，受外资青睐，尤其是沪港通持股比例提升，其股价走势与美国国债收益率关联度高，成为市场表现的核心驱动力。

关键信息

• 投资建议：
  • 火电：推荐一线公司华能国际（A+H）、华电国际（A+H），二线公司长源电力、京能电力。
  • 水电：推荐长江电力、国投电力、华能水电。
• 风险提示：
  • 系统性风险：经济形势、中美贸易摩擦等超预期变动可能影响市场投资风格。
  • 价格风险：动力煤价格超预期上涨将增加火电成本，上网电价下调将影响收入。
  • 电力需求风险：若电力需求增速低于预期，将影响发电量和利用小时数。
  • 水电来水风险：来水不及预期将影响水电业绩。
  • 政策风险：电力体制改革、国企改革等推进放缓可能影响行业良性发展。

估值与分析方法说明

• 本报告采用PB和长周期PE作为估值指标，其中长周期PE=总市值/最近20个季度归母净利润年化均值，以平滑周期波动。
• 估值方法存在局限性，分析结果基于假设，不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师信息

• 王威：执业证书编号 S0930517030001，联系方式：021-52523818，邮箱：wangwei2016@ebscn.com。
• 于鸿光：执业证书编号 S0930519060001，联系方式：021-52523819，邮箱：yuhongguang@ebscn.com。

联系方式

• 上海：静安区南京西路1266号恒隆广场1号，写字楼48层。
• 北京：西城区月坛北街2号月坛大厦东配楼2层。
• 深圳：福田区深南大道6011号NEO绿景纪元大厦A座17楼。

图表与数据来源

• 图表内容涵盖电力行业走势复盘、基金持仓比例、ROE水平、煤价走势、水电利用小时数变化、水电公司ROE与股息率等。
• 数据来源：Wind、光大证券研究所、国家气候中心、中国气象局、NOAA等。

总结

电力股在2019年市场环境变化后，具备增配价值。火电板块受益于煤价回落和基本面复苏，估值处于历史低位；水电板块则因厄尔尼诺现象和类债属性受到关注。在经济增速下行、市场不确定性增加的背景下，电力股的“替代价值”和“周期对冲”优势尤为突出，值得投资者重点关注。