再论电力股配置价值_节奏易改_周期难移_24页_1mb

电力股配置价值分析总结

核心内容

本文分析了2019年电力行业的市场环境变化及其对电力股配置价值的影响。重点讨论了火电与水电板块的业绩趋势、估值水平以及“类债属性”等关键因素，提出在当前经济环境下，电力股具备较好的增配价值。

主要观点

1. 市场环境边际变化，电力增配时点来临

• 2019年以来，电力股基本面未发生明显变化，火电业绩回暖、水电业绩稳健。
• 市场环境变化（如经济增速放缓、中美贸易摩擦、美联储降息）导致投资者风险偏好下降，电力股关注度及机构持仓比例边际下降。
• 核心增配信号包括：
  • 政治局会议强调“稳中求进”主基调，强刺激难现；
  • 美联储仅进行“预防式”降息，我国降息预期模糊；
  • 中美贸易摩擦变数增加，市场不确定性上升。

2. 火电板块：煤价中枢下行，竞争要素向好

• 煤价趋势：2019Q2以来动力煤价中枢进入下行通道，主要受供给侧改革边际放松、煤炭产能释放等因素影响。
• 电量增速：2019年1-6月全社会用电量同比增速放缓，但对火电机组利用率影响有限。
• 电价变化：市场化交易电价降幅收窄，火电标杆电价普降概率较低。
• 盈利复苏：火电板块盈利持续回暖，2019Q1单季度归母净利润同比增长51.7%，毛利率和ROE均有所提升。
• 估值低位：火电股当前PB约1.2倍，历史百分比排位仅3.4%；长周期PE约16倍，历史百分比排位15.4%，估值处于历史低位。

3. 水电板块：厄尔尼诺催化，类债属性突出

• 厄尔尼诺影响：2019年1月达到厄尔尼诺事件标准，预计全年降水量偏多。但厄尔尼诺与水电利用小时数提升无必然联系，区域表现存在分化。
• 水电稳定性：大型水电公司具备较强的盈利稳定性，主要得益于水库调节能力和固定成本结构。
• 类债属性：水电股与美国国债收益率高度相关，其“类债属性”成为吸引外资的核心因素，尤其在市场方向不明朗及全球降息预期背景下表现突出。

关键信息

投资建议

• 火电推荐公司：
  • 一线：华能国际（A+H）、华电国际（A+H）
  • 二线：长源电力、京能电力
• 水电推荐公司：长江电力、国投电力、华能水电

风险分析

• 系统性风险：经济形势、中美贸易摩擦等超预期变动可能影响市场投资风格。
• 价格风险：动力煤价格超预期上涨将增加火电成本，上网电价超预期下调将减少收入。
• 电力需求风险：若电力需求增速低于预期，将影响发电量及利用小时数。
• 水电来水风险：来水量不及预期将影响水电公司利润。
• 政策风险：电力体制改革、国企改革等推进放缓可能影响行业发展。

估值方法的局限性

• 本报告基于多种假设，不同假设可能导致分析结果显著差异。
• 使用的估值方法及模型存在局限性，不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

• 本报告由具有证券投资咨询执业资格的分析师撰写，基于合法合规信息，独立、客观，对内容和观点负责。
• 研究人员报酬与报告内容无直接或间接联系。

特别声明

• 本报告由光大证券股份有限公司编写，仅向特定客户传送。
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• 报告内容不构成投资建议，投资者需自行承担风险。

附录：相关研报

• 《捕捉基本面掩护下的“改革躁动”——电力行业2019年下半年投资策略》
• 《与其苟延残喘，不如从容燃烧——公用事业2019年度投资策略》
• 《“电荒”往事——兼议目前电力股投资机会》
• 《电力行业——走出“至暗时刻”》

图表目录

• 图1：2019年以来电力行业走势复盘
• 图2：电力股基金持仓比例
• 图3：全部A股与火电板块单季度ROE走势
• 图4：A股、港股ROE水平及GDP增速
• 图5：火电行业自2015年以来面临的“三座大山”及其近期变化趋势
• 图6：大周期视角下的火电行业二级市场相对收益
• 图7：动力煤现货、期货价格
• 图8：动力煤期现基差
• 图9：CCI5500价格
• 图10：全国电煤价格指数
• 图11：六大发电集团旬度煤耗
• 图12：六大发电集团煤炭库存
• 图13：全社会累计用电量同比增速
• 图14：规上电厂累计发电量同比增速
• 图15：水电累计发电量同比增速
• 图16：火电累计发电量同比增速
• 图17：火电累计装机同比增速
• 图18：火电累计利用小时数同比增速
• 图19：煤电市场化平均交易电价
• 图20：广东市场电当月价差
• 图21：CS火电单季度净利润
• 图22：CS火电单季度盈利水平
• 图23：CS火电历史PB
• 图24：CS火电历史长周期PE
• 图25：历史厄尔尼诺现象发生时段
• 图26：全国降水总量情况
• 图27：2019年以来全国平均降水量情况
• 图28：Q2、Q3利用小时数占比较高
• 图29：利用小时数距平百分率
• 图30：2007年至今分季度水电利用小时数距平百分率
• 图31：代表区域Q2水电利用小时数距平百分率
• 图32：代表区域Q3水电利用小时数距平百分率
• 图33：三峡水库上游水位
• 图34：水库特征水位图
• 图35：2008-2010年三峡月均入库流量同比
• 图36：2013-2016年三峡月均入库流量同比
• 图37：三峡电站发电量
• 图38：三峡电站发电量同比
• 图39：典型水电股ROE
• 图40：典型水电股股息率
• 图41：大型水电公司沪港通持股比例
• 图42：以长江电力为代表的水电公司股价走势与美国国债收益率关联度较高

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