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降准之难总结

核心观点

近期市场对降准预期较高，但我们认为央行当前降准难度较大。主要原因包括：

• 当前货币乘数处于历史高位，降准会进一步推升货币乘数，不利于货币政策的稳健性。
• 央行外汇占款波动小，表明其不愿长期投放流动性。
• 历史上央行在1月多采用创新性工具解决流动性缺口，而非降准。
• 短端流动性若长期放松，可能导致债市杠杆率高企，与金融稳定目标相冲突。

预计未来央行流动性调控将回归中性，时间点可能在春节后。

降准预期来源

1. 信用债违约事件后的维稳措施
   2020年11月信用债违约集中爆发，央行通过超预期开展MLF操作和超量续作到期MLF来呵护资金面，显示其维稳意图。

2. MLF余额高企
   截至2020年12月末，MLF余额超过5万亿，机构面临可质押券不足的问题，降准置换MLF的必要性提升。

3. 历史降准置换MLF案例
   央行曾在2018年4月、2018年10月和2019年1月通过降准置换MLF，为当前操作提供参考。

货币乘数较高，降准困难

• 2020年7月，我国货币乘数首次突破7，达到7.15，之后持续在7左右震荡。
• 货币乘数 = (1 + 现金漏损率) / (法定准备金率 + 超额准备金率 + 现金漏损率)，与准备金率成反比。
• 降准会降低准备金率，从而提升货币乘数，因此在货币乘数高位时，央行倾向于避免降准。
• 2020年6月至10月超储率低于2019年同期水平，也对货币乘数产生推升作用。

央行外汇占款波动小，流动性投放意愿低

• 2020年二季度以来，贸易顺差持续扩大，结汇率保持稳定，美元供给增加。
• 但央行外汇占款月环比变动维持在零附近，表明其主动回收外币、投放人民币的意愿较低。
• 央行不愿长期投放流动性，以避免引发市场利率下行和汇率贬值压力。

历史上1月流动性缺口多采用创新工具解决

• 1月是超储率的季节性低点，央行常采用创新工具解决流动性缺口，如TLF和CRA。
• 降准多用于货币政策宽松周期，如2015年2月、2019年1月和2020年1月。
• 2017年初央行通过TLF为大型商业银行提供临时流动性支持，2018年初通过CRA允许部分银行动用法定存款准备金。
• TLF和CRA无需抵质押品，说明央行降准意愿较低，更倾向于使用灵活工具。

短端流动性不可长期放松

• 11月以来央行增加短端流动性投放，主要为应对信用债发行受阻问题。

• 长期释放短端流动性可能促使机构加杠杆，导致债市杠杆率高企，违背金融稳定目标。

• 债市杠杆率对流动性较为敏感，央行已通过MPA考核和窗口指导等方式压低广义信贷增速。

• 随着经济修复，央行将更加关注金融稳定，预计流动性调控将在春节后逐步回归中性。

风险提示

• 市场可能面临急剧信用收缩风险，扰动货币政策调控节奏。
• 若流动性持续宽松，可能进一步推高债市杠杆率，影响金融系统稳定性。

总结

央行当前降准难度较大，主要受限于货币乘数高位、外汇占款波动小以及对金融稳定目标的考量。历史数据显示，1月流动性缺口常通过创新工具解决，而非降准。此外，短端流动性若长期放松，将导致债市杠杆率上升，与稳杠杆目标相冲突。预计未来流动性调控将回归中性，时间点可能在春节后，以防止货币政策面临金融稳定与物价稳定的两难。