银行行业深度报告：资本管理视角理解我国银行“特色估值”-20230705-开源证券-20页_1mb

银行行业深度分析总结

核心内容

本报告从资本管理视角出发，深入探讨了我国银行业盈利、估值及资本补充能力的现状与未来趋势，重点分析了银行估值偏低的原因，并提出了基于资本管理的估值重估路径。

主要观点

1. 盈利与估值关系

   • 银行盈利的可持续性是影响估值的重要因素。投资者对银行股估值偏低，主要源于对资产质量的担忧、盈利可持续性的怀疑以及对经济前景的悲观预期。
   • 在资本充足率监管框架下，银行需要维持一定水平的ROE（净资产收益率）以支持RWA（风险加权资产）增速。若经济增速维持在5%左右，CPI在2%左右，RWA增速需达到7%，对应的ROE应为10.5%，此时银行合理估值水平为0.7X以上。
   • 截至2023年7月3日，A股银行板块的PB（市净率）普遍低于1X，且部分银行ROE高于10.5%，说明当前估值显著偏低。

2. 资本缺口测算

   • 为达到合意资本充足率水平，2023-2025年上市银行需补充核心一级资本缺口约1.60万亿、二级资本缺口约2.13万亿。
   • 国有大行资本缺口较大，其中2023年国有行核心一级资本缺口约1,682亿元，其他一级资本缺口约83亿元，二级资本缺口约1,027亿元。

3. 监管政策影响

   • 2023年6月LPR（贷款市场报价利率）下调对银行净息差影响较小，存款利率调降有效对冲了LPR下降带来的压力。
   • 监管不再对国有大行普惠小微贷款提出增速或增量要求，减轻了银行让利压力，有利于改善银行盈利预期。

关键信息

1. 资本充足率视角下的银行估值

• ROE与PB关系：根据DDM模型，PB = ROE * d / (r - ROE) + ROE * d，其中d为分红率，r为折现率。当ROE为10.5%、d为30%、r在8.5%~12%之间时，PB合理区间为0.68X~1.91X。
• 当前估值情况：2023年7月4日，中资四大行PB均低于0.6X，显著低估。美国四大行PB普遍接近1X，其中摩根大通高达1.55X。

2. 资本结构差异

• 核心一级资本不足：中资银行核心一级资本占比低于美国同行，部分银行不足70%。美国银行核心一级资本占比均在75%以上。
• 分红比例刚性：国内银行分红比例稳定在30%左右，而美国银行分红比例灵活调整，有利于资本管理与估值平衡。
• 股权融资受限：国内银行定增价格不得低于每股净资产，且再融资需间隔18个月，限制了资本补充能力。
• 可转债转股困难：国内银行可转债发行后，若PB < 1，转股价下修条件不满足，转股难度加大。

3. 资本工具发行效率

• 二级资本债为主：国内银行大量依赖二级资本债补充资本，截至2023年7月4日，二级资本债存量规模达3.70万亿元，其中国有大行占比约58%。
• 发行效率低：国内资本工具以银行间互持为主，非市场化发行导致成本在其他环节体现，发行效率低于海外市场。

4. 资本回报率（RAROC）差异

• 美国银行优势明显：美国四大行非息收入占比高、资金成本低、不良率低，具备轻资本转型优势。
• 国内银行依赖息差：国内银行ROE主要依赖净息差，非息收入占比相对较低，影响资本回报率。

5. 估值重估路径

• 轻资本转型：银行经营由重变轻，依赖土地信用的高扩张模式转向轻型化、综合化，有助于RWA增速与ROE匹配。
• 资本监管改革：资本资源分配更高效，有利于提升资本使用效率。
• 资本工具市场化：低利率环境下，资本工具发行更市场化，有助于提升银行估值。

受益标的

报告指出，受益标的包括：

• 工商银行
• 建设银行
• 招商银行
• 宁波银行

风险提示

• 宏观经济增速下行：可能影响银行资产增速与盈利水平。
• 资本新规执行更严格：可能增加资本补充难度。

图表目录

• 图1：A股上市银行PB普遍低于1x
• 图2：2023Q1公募基金减配银行股
• 图3：上市银行RWA增速多数年份快于净利润增速
• 图4：资本充足率监管框架下，维持RWA增速需维持一定的ROE水平
• 图5：不同折现率下银行的合理估值水平
• 图6：核心一级资本缺口测算逻辑图
• 图7：上市银行核心一级资本和二级资本缺口大
• 图8：2023-2025年国股行资本缺口较大
• 图9：未来三年资本缺口测算：国股行资本缺口规模大
• 图10：2023年监管对国有行普惠小微贷款不再提出增速要求
• 图11：部分大行普惠小微利率低于企业贷款平均利率
• 图12：普惠小微贷款利率持续下降
• 图13：中美“四大行”盈利能力相近，但估值明显分化
• 图14：美国四大行核心一级资本占比高
• 图15：国内四大行分红比例维持在30%左右
• 图16：美国四大行分红比例灵活调整
• 图17：2019年以来上市银行积极发行可转债进行再融资
• 图18：A股上市银行部分核心一级资本充足率缓冲空间有限
• 图19：低估值-资本补充困难负反馈链条
• 图20：国内二级资本债投资者以银行系为主
• 图21：农业银行永续债01认购投资者以银行为主
• 图22：公募基金持仓二级资本债比例提升
• 图23：公募基金持仓银行永续债比例提升
• 图24：中国四大行RAROC拆解：成本收入比具有优势
• 图25：美国四大行RAROC拆解：高息差、高非息、低不良、轻资本
• 图26：二级资本债一二级市场利率倒挂现象改善
• 图27：2022年后永续债发行利率分化

表格目录

• 表1：上市银行未来三年合意资本充足率水平测算
• 表2：2018年后上市银行多溢价定增
• 表3：银行可转债转股历时长
• 表4：中美四大行RAROC拆解：美国四大行非息收入、资金成本、信用成本有优势
• 表5：受益标的盈利预测