20220630-万联证券-固定收益深度报告_商业银行资本补充工具之永续债_16页_1mb

商业银行永续债深度报告总结

核心内容概述

商业银行永续债作为一种创新性资本补充工具，自2019年首单发行以来，逐步成为银行补充其他一级资本的重要手段。在资管新规落地、表外业务回表、资本消耗加剧等背景下，银行亟需通过外源性渠道补充资本，永续债因此成为资本补充的优选工具。

主要观点

1. 发行背景

• 2018年12月25日，国务院金融委办公室召开专题会议，推动商业银行永续债发行。
• 自2019年1月25日中国银行发行首单永续债后，商业银行资本补充成效显著，资本结构逐步改善。
• 商业银行资本充足率增长不及预期，内源性资本补充动力不足，外源性渠道补充需求迫切。

2. 永续债概念及条款

• 商业银行永续债全称为“商业银行无固定期限资本债券”，是补充其他一级资本的金融债券。
• 具有以下特点：
  • 发行主体为商业银行，包括上市和非上市银行；
  • 发行期限以“5+N”为主，理论无固定期限到期日；
  • 具有条件赎回权，发行人可在满足条件后选择赎回；
  • 受偿顺序在存款人、一般债权人和处于更高顺位的次级债务之后；
  • 票面利率由基准利率+固定利差构成，每5年调整一次；
  • 具有减记或转股条款，股性强于债性；
  • 发行人有权取消派息，且不构成违约，票息收益具有较大不确定性。

3. 资本补充成效显著

• 永续债对其他一级资本的补充作用强于优先股，2022年一季度末，商业银行一级资本充足率为 12.25%，较2018年末上行 0.67%。
• 一级资本充足率与核心一级资本充足率的差异由 0.55% 升至 1.55%，资本结构持续优化。

关键信息

4. 一级市场发展情况

• 截至2022年6月21日，我国商业银行永续债共计148只，债券余额合计 19615亿元。
• 发行主体类型结构分化显著，国有行和股份行占比近 90%，城商行和农商行合计占比约 10%。
• 剩余期限为 2Y-3Y 的永续债存量规模最大，1Y-2Y占比最小。
• 2022年上半年发行节奏偏慢，预计下半年在中小银行带动下发行有望提速。

5. 票面利率趋势

• 2022年初，资金市场利率下行和机构配债需求增长推动新发行永续债票面利率下行至历史低位，随后小幅回升。
• 票面利率水平：国有行 < 股份行 < 农商行/民营银行 < 城商行。
• 城商行票面利率相对最高，国有行最低。

6. 二级市场表现

• 各等级永续债到期收益率整体震荡下行，其中 AA级收益率大幅走低。
• 信用利差整体下行，AA级信用利差压缩最为显著，已接近历史低位。
• 银行永续债与中短票利差分化明显，中高等级表现优于中短票。
• 银行永续债与普通债利差收窄，其中 AA级永续债收益率显著优于同期限同等级普通债。
• 期限利差方面，中高等级期限利差走扩，低等级期限利差下行。

投资建议

• 供给端：预计2022年下半年商业银行（尤其是中小银行）永续债发行有望提速。
• 需求端：结构性资产荒行情下，机构对永续债的配置需求有望回升。
• 策略建议：以票息策略为主，关注资本充足率安全边际较高的中高等级主体，挖掘高票息资产，以增厚收益。
• 风险提示：货币政策宽松不及预期、经济修复不及预期、永续债估值风险超预期。

风险提示

• 货币政策宽松不及预期，可能影响银行发债成本。
• 经济修复不及预期，可能影响银行盈利能力及资本补充需求。
• 永续债估值风险超预期，利差保护薄弱，需警惕市场回调带来的收益率上行风险。

结构性总结

供给端趋势

• 永续债发行持续扩容，国有行和股份行为主力。
• 城商行和农商行发行提速，参与主体进一步扩大。
• 2022年上半年发行节奏放缓，下半年有望回升。

需求端趋势

• 结构性资产荒下，永续债配置价值凸显。
• 银行理财整改导致配置需求下降，但优质资产供给不足，需求或回升。

市场表现

• 收益率整体震荡下行，AA级下降幅度最大。
• 信用利差压缩至历史低位，AA级基本处于最低水平。
• 期限利差分化明显，中高等级走扩，低等级下行。

投资策略

• 建议关注高票息资产，以票息策略为主。
• 倾向于中高等级主体，挖掘安全边际较高的资本补充工具。

风险因素

• 货币政策、经济修复、永续债估值风险均需警惕。

图表总结（摘要）

结论

商业银行永续债作为资本补充的重要工具，具备灵活性和股性强于债性的特点。在政策支持和市场环境变化下，其发行和配置需求逐步上升，尤其在结构性资产荒背景下，具备一定的投资价值。但需关注货币政策、经济修复及估值风险，建议以票息策略为主，选择中高等级主体进行配置。