20151204-信达证券-债券年度策略_利率下行有待催化_信用风险不容小觑_27页_1mb

信达证券2015年债券市场年度策略总结

核心内容

2015年，中国宏观经济增速下行，通缩压力持续，政策环境复杂，债券市场在纠结中延续牛市行情。研究团队认为，2016年债券市场将面临利率下行空间收窄和信用风险上升的双重挑战，需在投资策略上保持谨慎。

主要观点

宏观经济与通缩压力

• 经济增长放缓：2015年中国经济增速持续下行，固定资产投资、社会消费品零售总额等指标表现疲软。
• 通缩压力显著：PPI同比连续四年为负，10月达到-5.9%，为2009年以来最低；CPI同比维持在1.3%-2%之间，整体处于通缩区间。
• “猪周期”影响有限：猪肉价格波动弱于以往，显示内需疲软对猪价影响较大。

房地产与基建投资

• 房地产销售逐步改善：商品房销售面积同比增速从4月开始由负转正，前三季度同比增长7.5%，创2014年以来新高。
• 房地产投资疲软：房地产开发投资同比增速从年初的10.4%下滑至10月的2%，新开工面积同比持续减少。
• 基建投资对冲能力减弱：2015年基建投资增速连续6个月低于20%，显示财政收入疲弱限制了基建投资的扩张能力。

企业杠杆与利率中枢

• 企业杠杆率高企：自2009年以来，企业杠杆持续上升，2015年企业债权融资余额与GDP之比可能达到160%。
• 利率中枢仍处下行通道：高杠杆背景下，利率中枢将继续下行，但缺乏催化剂的情况下，2016年利率下行空间将收窄。

大宗商品与PPI走势

• 大宗商品价格承压：美元指数走强是导致大宗商品价格承压的重要因素。
• PPI与大宗商品价格同步性增强：大宗商品价格反弹领先PPI约一个季度，显示两者走势高度相关。
• 历史经验验证：2013年以来，大宗商品相关产业与房地产、基建投资增速同步性显著增强，显示产业间相互影响加剧。

债券市场表现

• 利率债表现分化：2015年10年期国债利率下行超过50bps，创金融危机以来最低水平；短端利率上行，期限利差缩窄至历史低位。
• 信用债持续下行：信用利差处于金融危机以来的低位，低等级信用利差下行幅度大于高等级。
• 债券表现最佳：短期国开债、中短期限中低等级城投债和公司债表现最佳，全年收益率显著下降。

关键信息

2016年债券投资策略

利率债策略

• 利率中枢下行趋势：尽管长期利率中枢下移，但短期快速下行仍需催化剂，如经济大幅下滑、货币政策显著宽松等。
• 震荡区间预测：10年期国债利率预计在2.8%-3.3%之间，10年期国开债在3.1%-3.7%之间震荡。
• 关注调整时点：二季度和三季度可能成为利率调整的时点，需在杠杆和久期选择上保持谨慎。
• 地方政府债配置价值：经历供给增加和价格分化后，地方政府债仍为价值洼地，是2016年较好的配置标的。

信用债策略

• 信用利差低位：信用利差维持在历史低位，进一步下行空间受限。
• 风险事件频发：2015年超过10起公募债券风险事件，显示信用风险不容忽视。
• 投资建议：建议以中高级信用债为主，规避产能过剩行业（如煤炭、钢铁、有色）债券，对景气度较低但资质较好的公司可考虑持有。

研究团队简介

• 陈嘉禾：首席策略分析师，拥有丰富的宏观经济与市场研究经验，曾任职于平安资产管理公司和信达证券并购重组部，现负责宏观经济、股票、固定收益及国际市场研究。
• 谷永涛：策略分析师，研究方向为金融工程，专注于股票量化策略及股指期货对冲产品，同时研究国际市场与A股市场比较。
• 胡佳妮：策略分析师，负责股票市场和流动性策略研究，2014年起负责债券市场研究。
• 王晶晶：研究助理，负责宏观策略、固定收益及国际市场的研究支持。

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风险提示

• 证券市场存在风险，投资者需充分了解并谨慎决策。
• 本报告内容不适用于所有投资者，需结合个人情况独立评估。
• 投资者需就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问。

图表摘要

• 宏观经济数据：显示固定资产投资、CPI、PPI、房地产销售和价格等指标的走势。
• 利率与信用债表现：反映国债、国开债、企业债、城投债和公司债的收益率变化。
• 大宗商品与PPI关系：展示CRB现货价格与PPI同比增速的走势对比。
• 政策与市场影响：分析美元指数、财政政策、货币政策对债券市场的影响。

总结

2015年，中国宏观经济和债券市场均表现出复杂态势，利率债和信用债均有所下行，但信用风险不容忽视。2016年，利率中枢仍可能下行，但需警惕政策和市场变化带来的负面冲击。研究团队建议在利率债投资中关注调整时点，合理控制久期和杠杆；在信用债投资中注重行业筛选，规避高风险行业。