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2019年配置思路：财务视角的最优选择

核心内容概述

本报告从财务指标角度出发，探讨了在不同经济周期中哪些指标能够穿越周期，以指导2019年的投资配置。报告分为行业层面和个股层面两部分，分别分析了宏观环境变化对行业景气度的影响，以及财务指标在个股选择中的作用。

行业层面分析

1.1 抗周期行业的选择关键在于把握行业景气的边际变化

• 宏观环境对比：

  • 2011-2012年：通胀 > 盈利 > 风险偏好。经济下行、政策对冲，市场资金抱团通胀受益行业（如银行、食品饮料）。
  • 2018-2019年：风险偏好 > 盈利 > 通胀。经济下行、政策宽松，市场预期利率回落，基建与地产政策放松。
  • 相似点：两者均处于经济下行与政策对冲的博弈中，风险偏好修复、利率走低。
  • 不同点：
    • 利好：产能过剩压力较小、通胀压力较低、政策转向稳杠杆。
    • 风险：中美贸易摩擦、全球流动性收缩、外需疲软、内需提振受限。

• 行业选择建议：

  • 底仓防御行业：低估值、高分红、逆周期行业，如银行、公用事业、交运等。
  • 布局行业：现金流较好的军工、地产、医药（器械与服务）；以及产业政策支持的广义网络安全（5G、自主可控、军工）。
  • 规避行业：在建工程高位回落的行业，如白色家电、视听器材、包装印刷等。

1.2 景气变化不在于估值或绝对增速，核心是ROE的趋势变化

• 财务指标分析：

  • ROE环比变化是判断行业景气度的最佳指标，其有效性最高，为87%。
  • 净利润增速及环比变化可作为参考，但有效性略低。
  • ROE绝对水平参考意义不大，因其受行业属性和盈利模式影响。

• 关键结论：

  • ROE趋势向上是选择景气向上的行业的重要依据。
  • 低估值行业不一定抗周期，反而在盈利见顶时可能越跌越贵。
  • 盈利变化在财报披露后仍有较强指导意义。

个股层面分析

2.1 ROE绝对水平的高低对选股作用有限

• 市场风格变化：

  • ROE的分组与个股涨幅正相关在特定时期表现显著，如2011-2012年和2016-2017年。
  • 但近期正向作用减弱，说明市场风格在变，需关注盈利能力变化。

• 盈利能力指标的重要性：

  • ROE环比变化、扣非增速环比变化、毛利率环比变化是穿越周期的三大核心指标。
  • 在38期财报中，正相关次数分别为87%、79%、76%。

2.2 市场风格在变，但对盈利边际向好的追求不变

• 财务指标有效性分析：

  • 估值指标（PE、PB、PE分位、PB分位）：有效性在50% - 60%之间，市场低迷时期相对有效。
  • ROIC：有效性不如ROE。
  • 现金流与股息率：在2016年后较有效。
  • ROE：是最能穿越周期的指标，尤其关注其环比变化。

• 选股体系建议：

  • 以ROE为核心，关注盈利能力趋势。
  • 选择ROE较高且趋势向上的公司。
  • 对估值指标需结合个股及行业情况综合判断。

关键信息总结

• 2019年市场预期：经济下行与政策对冲，货币宽松、利率回落、基建与地产政策放松。
• 抗周期行业特征：低估值、高分红、现金流稳定、政策支持。
• 财务指标有效性：
  • ROE环比变化（最有效）：87%正相关
  • 扣非增速环比变化：79%正相关
  • 毛利率环比变化：76%正相关
  • 估值指标（PE、PB等）：50% - 60%有效性
  • ROIC：有效性低于ROE
  • 现金流与股息率：2016年后较有效

风险提示

• 海外不确定性
• 宏观经济风险
• 历史数据分析的局限性

图表目录（摘要）

• 图1：GDP增速与地产投资增速
• 图2：CPI、国债收益率、利率与准备金率
• 图3：2011-2012年各行业季度涨跌幅
• 图4：2012年一季报行业盈利、估值与区间涨幅
• 图5：2012年三季报行业盈利、估值与区间涨幅
• 图6：行业ROE季度环比变化幅度与年度涨幅
• 图7：ROE(TTM)高低分组与每组涨幅中位数
• 图8：财报持股期涨跌幅与财务指标高低关系

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