华创债券信用价值思考系列之三_财务视角看比价优势行业_14页_1mb

债券深度报告总结（2019-06-16）

核心内容概述

本报告基于1714家非金融产业债发行人的2018年财报数据，从盈利能力、周转能力、债务结构、现金流水平等维度分析各行业的财务状况，挖掘具备信用利差空间的行业，为债券投资提供参考。

主要观点与关键信息

一、行业盈利表现分化

• 中上游周期性行业盈利改善：建筑材料、钢铁、化工、采掘、机械设备等行业净利润同比增速显著提升，盈利持续改善。
• 下游消费类行业表现尚可：休闲服务、食品饮料、家用电器等行业的净利润同比增速上行，ROE表现较好。
• TMT等成长性行业盈利下滑：受商誉减值和贸易摩擦影响，传媒、电子、通信、计算机等行业净利润下滑幅度较大，盈利增速显著放缓。
• 房地产行业盈利向好：2018年房地产行业净利润同比增速达28%，远高于商品住宅销售金额增速，行业景气度相对较高。

二、行业周转效率提升与盈利改善相关

• 中上游行业周转效率提升：化工、采掘、建筑材料、钢铁等行业应收账款和存货周转率显著提升，显示行业景气度提高。
• 下游消费类行业运营效率提升：休闲服务、食品饮料、家用电器等行业应收账款和存货周转率也有明显改善。
• 成长性行业运营效率下降：计算机、电子、通信、传媒等行业应收账款和存货周转率下降，运营效率弱化。

三、债务结构与现金流状况分析

• 资产负债率分化：中上游行业资产负债率多呈下降趋势，下游成长性行业则多呈上升趋势，反映盈利能力与债务水平之间的相关性。
• 短期有息负债占比上升：多数行业短期有息负债比重增加，反映出债务期限结构的错配问题，需关注流动性风险。
• 现金流表现弱于盈利：多数行业现金流净额为正，但弱于盈利表现。16个行业现金流净额为正，10个行业为负，部分行业如纺织服装、电气设备依赖外部融资，存在流动性风险。

四、行业利差空间分析

• 上游产能过剩行业利差空间较小：建筑材料、钢铁、采掘等行业利差处于历史低位，挖掘机会有限。
• 机械设备和建筑装饰行业利差尚有空间：受益于基建政策利好，行业景气度有望改善，利差处于中等水平，具备一定收窄潜力。
• 房地产行业利差居中：行业整体盈利较好，但需关注中低资质房企的去化压力和信用风险。
• 大消费类行业利差较高：食品饮料、家用电器、休闲服务等行业的利差分别在100BP、180BP和120BP左右，具备一定挖掘空间。
• TMT行业利差较高且风险较大：行业利差多数在200BP以上，信用风险较高，参与机会较少。

五、风险提示

• 年报问询函集中发布：2018年年报披露结束后，多家过去资质尚可的企业收到问询函，需关注其对债券估值的冲击。
• 评级调整高峰期来临：6月至8月为评级调整高峰期，投资者需警惕主体评级下调风险。
• 安全边际较好的行业：净利润改善、ROE相对较好或资产负债率较低的行业，具备更强的信用风险抵御能力。

重点行业关注建议

结论

整体来看，2019年部分中上游周期性行业盈利改善，但后续政策红利将逐步淡化，利差空间有限；机械设备和建筑装饰等行业受基建政策推动，具备一定的利差挖掘潜力；房地产和大消费类行业表现稳健，利差居中偏高，但需关注行业分化和区域去化压力；TMT等成长性行业受多重因素压制，盈利和现金流表现不佳，信用风险较高。投资者应重点关注具备较好盈利能力和现金流状况的行业，同时警惕年报问询和评级调整带来的信用风险冲击。