2019年配置思路一：财务视角的最优选择-20181217-天风证券-16页-2mb

财务视角的最优选择——2019年配置思路总结

核心内容

本文从财务指标角度出发，分析了在不同经济周期中，哪些指标能够穿越周期，为2019年的投资配置提供参考。主要分为两个部分：行业层面与个股层面。

主要观点

1. 相似的宏观背景下，抗周期行业有何特征？

1.1 抗周期行业的选择关键在于把握行业景气的边际变化

• 宏观环境对比：2011-2012年市场下跌因素为通胀 > 盈利 > 风险偏好；2018-2019年则为风险偏好 > 盈利 > 通胀。
• 市场趋势：2019年市场预期与2012年相似，如经济下行、政策对冲、货币宽松、利率回落等。
• 积极因素：当前产能过剩压力较小、通胀压力较小、政策转向稳杠杆。
• 风险因素：中美贸易摩擦、全球流动性收缩、外需疲软、内需提振受限。
• 行业选择建议：看好低估值、高分红、逆周期行业作为底仓防御（如银行、公用事业、交运），布局军工、地产、医药（器械与服务）等现金流较好的行业，以及广义网络安全相关行业（如5G、自主可控）。

1.2 景气变化不在于估值或绝对增速，核心是ROE的趋势变化

• ROE趋势：ROE的环比变化是判断行业景气度最好的指标，其次是净利润增速及其变化，而ROE绝对水平高低参考意义一般。
• 低估值与抗周期：低估值行业未必能抗周期，部分低估值行业在盈利见顶回落时反而越跌越贵。
• 盈利变化指导意义：财报披露后的盈利变化对股价有较强指导意义，但季度涨幅与盈利没有明显正相关性。
• 行业表现：2012年行业涨幅前十中，ROE环比变化、净利润增速和增速环比变化均位于行业前十的有7个、5个、5个，说明ROE趋势变化的重要性。

2. 个股层面：穿越周期的选择

2.1 ROE绝对水平的高低对选股作用有限

• ROE分组表现：ROE的高低分组与涨幅关系在不同市场环境下变化，2011-2012年和2016-2017年表现较好，但近年来正向作用减弱。
• 财务指标有效性：盈利能力的变化指标（如ROE环比、扣非增速环比、毛利率环比）在38期财报中正相关次数分别为87%、79%、76%，是最有效的指标。

2.2 市场风格变化，但盈利边际向好的追求不变

• 盈利能力为核心：选择盈利能力提升的公司是穿越周期的关键。
• 估值与ROIC：PE、PB等估值指标在市场低迷时期相对有效，但整体有效性在50%-60%之间；ROIC有效性不如ROE。
• 现金流与股息率：2016年后，净经营现金流与营收比率、股息率也较有效。
• 选股体系：建立以ROE为核心的财务指标体系，关注盈利能力趋势性，优先选择ROE较高且趋势向上的公司。

关键信息

• ROE环比变化：是最有效的财务指标，能够较好地反映行业景气度变化。
• 盈利能力指标：包括ROE环比变化、扣非增速环比变化、毛利率环比变化，是穿越周期的重要依据。
• 估值指标：如PE、PB在市场低迷时有一定指导意义，但整体有效性有限。
• ROIC与现金流：有效性不如ROE，但在某些时期（如2016年后）也较有效。
• 市场风格变化：虽然市场风格在变，但对盈利边际向好的追求不变，这是选股的核心逻辑。

风险提示

• 海外不确定因素
• 宏观经济风险
• 历史数据分析的局限性

图表目录（摘要）

• 图1：GDP增速与地产投资增速
• 图2：CPI、国债收益率、利率与准备金率
• 图3：2011-2012年各行业季度涨跌幅
• 图4：2012年一季报行业盈利、估值与涨幅
• 图5：2012年三季报行业盈利、估值与涨幅
• 图6：行业ROE季度环比变化与年度涨幅
• 图7：ROE(TTM)高低分组与每组涨幅中位数
• 图8：每个财报持股期，涨跌幅与财务指标高低关系
• 图9：ROE(TTM)高低分组与每组涨幅
• 图10：ROE(TTM)行业分位高低分组与每组涨幅
• 图11：ROE(TTM)环比变动幅度高低分组与每组涨幅
• 图12：ROIC(TTM)高低分组与每组涨幅
• 图13：ROIC(TTM)行业分位高低分组与每组涨幅
• 图14：营收增速高低分组与每组涨幅
• 图15：营收增速环比变动幅度高低分组与每组涨幅
• 图16：扣非增速高低分组与每组涨幅
• 图17：扣非增速环比变动幅度高低分组与每组涨幅
• 图18：毛利率高低分组与每组涨幅
• 图19：毛利率环比变动幅度高低分组与每组涨幅
• 图20：净经营现金流比营收高低分组与每组涨幅
• 图21：股息率高低分组与每组涨幅
• 图22：PE(TTM)高低分组与每组涨幅
• 图23：PB(LF)高低分组与每组涨幅
• 图24：PE分位（滚动十年）高低分组与每组涨幅
• 图25：PB分位（滚动十年）高低分组与每组涨幅

行业与个股分析（摘要）

• 行业层面：2012年涨幅前十的行业，其ROE环比变化、净利润增速和增速环比变化均位于行业前十的有7个、5个、5个，显示ROE趋势变化的重要性。
• 个股层面：盈利能力的变化指标（ROE环比、扣非增速环比、毛利率环比）在38期财报中正相关次数分别为87%、79%、76%，是最有效的指标。
• 市场风格：虽然市场风格在变，但盈利边际向好的追求是不变的，应优先选择盈利能力提升的公司。

总结

本文强调了在不同经济周期中，财务指标对行业和个股选择的重要性。ROE环比变化是最有效的指标，能够较好地反映行业景气度变化。盈利能力的变化指标（如ROE环比、扣非增速环比、毛利率环比）在个股层面同样具有重要指导意义。同时，估值指标（如PE、PB）在市场低迷时期有一定作用，但整体有效性有限。因此，在2019年的配置中，应关注ROE趋势向上的行业和个股，同时结合市场风格和政策预期进行综合判断。