20220326-华泰期货-专题报告_指增超额与对冲需求再起_7页_1mb

指增超额与对冲需求再起总结

核心内容

本文探讨了股指期货基差的定价机制，分析了基差在不同市场环境下的表现特征，并提出了基于指数增强超额收益与基差率相关性的策略，用于判断中性对冲产品的申购与赎回时机。

基差的定价机制

• 基差定义：基差 = F（对冲需求，投机需求，etc）
• 对冲需求：主要由中性对冲产品和部分择时对冲产品构成，较为稳定。
• 投机需求：包括短期情绪化交易、跨品种风格切换等，呈现脉冲式影响。
• 长期定价因子：在非极端行情中，基差的定价权已逐步转移到对冲需求投资者手中。

指数增强产品与基差的关系

• 超额收益作为代理变量：指数增强产品的超额收益被用作中性产品选股端收益的代理变量。
• 相关性分析：考察指数增强基金过去N个交易日的累计超额收益（年化）与当日年化基差率的相关性，发现两者相关性长期保持在40%以上，说明从超额提升到基差扩大的路径需要至少两个月时间发酵。
• 市场环境影响：指数增强基金的超额收益依赖于市场环境，当环境合适时，基金可获取正向超额收益；当环境变化时，超额收益可能回撤。

策略构建

1. 基差择时策略

• 逻辑：通过年化超额对基差率进行择时判断。
  • 当年化基差率低于年化超额时，预期基差将扩大。
  • 当年化基差率高于年化超额时，预期基差将缩小。

2. 指数增强产品申购/赎回策略

• 逻辑：根据指数增强超额收益与年化基差率的同步状态进行操作。
  • 当两者同时处于高位时，预期超额收益环境将变差，建议赎回中性产品。
  • 当两者同时处于低位时，预期超额收益环境将改善，建议申购中性产品。

市场现状分析

• 当前基差情况：自2022年一月初以来，中证500股指期货IC基差持续扩大。
• 市场解读：贴水扩大并非单纯由情绪驱动，而是反映期现结合交易者在现货端的行为，显示中性产品正在逐步配置。

周期性特征

• 指数增强基金的alpha周期：
  1. 超额收益提升 → 产品规模扩大 → 基差扩大；
  2. 超额收益回撤 → 投资者赎回 → 基差缩小；
  3. 基差缩小 → 市场环境改善 → 回到超额收益提升阶段。
• 与主动多头基金不同：指数增强及中性对冲基金具有天然的周期性，而非自我强化路径。

历史案例验证

• 申购赎回时机：在2017.10、2019.02、2020.01等阶段，超额与基差处于低位，符合申购要求；在2018.08、2020.09、2021.09等阶段，超额与基差处于高位，符合赎回要求。

附录信息

• 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号
• 研究员信息：
  • 姓名：高天越
  • 联系方式：0755-23887993
  • 邮箱：gaotianyue@htfc.com
  • 从业资格号：F3055799
  • 投资咨询号：Z0016156

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