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固定收益专题研究报告：超长债投资指南

核心内容

超长债概述

超长债（通常指30年期以上债券）是当前债券市场的重要组成部分。其收益率主要受以下因素影响：

• 社融增速：反映经济融资需求。
• 流动性：如R007与7天逆回购利率的差值。
• 信用需求指数：衡量市场对超长债的需求。
• 流动性宽松程度（Z-score）：衡量市场流动性状况。

超长债与10年期国债的利差主要受以下因素影响：

• 长期趋势：房地产周期。
• 短期波动：供需变化和交易行为。

超长债比价分析

• 债券自身：考虑税收后，超长债与5年左右的普信债性价比相当。
• 大类资产：股债风险溢价模型同样适用于超长债的比价分析。

机构行为对超长债的影响

• 配置盘：保险和农村金融机构偏好超长债，其持仓久期较长，对利率下行有“越跌越买”特征。地方政府债和国债利差领先于30Y国债利率约1个月。
• 交易盘：公募基金在利率下行时买入超长债，追求拉久期收益，信用债需求指数领先30Y国债收益率约1-2个月。

后市判断

当前超长债市场风险不高，但胜率和赔率显著下降。在交易盘主导下，超长债仍有演绎空间，但存在“脆弱性”。需警惕流动性退潮、货币政策超预期、信贷投放超预期等风险。

主要观点

交易策略

1. 策略1：现券换手率策略

   • 采用MA10和MA40作为短期和长期趋势指标。
   • 当短期趋势上穿长期趋势时，视为买入信号；需等待短期趋势连续5天在长期趋势之上才实际买入。
   • 当前换手率仍处于“看多”区间。

2. 策略2：机构多空差指标

   • 采用MA20和MA50作为短期和长期趋势指标。
   • 当短期趋势上穿长期趋势时，视为买入信号；反之视为卖出信号。
   • 当前多空差指标处于“看空”区间。

交易信号解读

• 当前超长债换手率策略仍“看多”，多空差策略即将给出“看多”信号。
• 二级资本债多空差信号已“看空”，换手率短期趋势下穿长期趋势，可能进一步看空。

关键信息

超长债的供给结构

• 国债与铁道债：供给相对稳定，国债为滚动发行，铁道债由发改委核准，国铁集团指定节奏。
• 地方政府债与政金债：自2018年起，监管鼓励发行2年以下地方债，同时增加15、20年期品种以吸引险资配置。
• 超长债发行规模：在全球处于“中等”水平，2016年棚改期间曾短暂放量，但后续趋于稳定。

需求结构

• 配置盘：以保险和农村金融机构为主，偏好超长债或5年期普信债，税后收益率与超长债相当。
• 交易盘：以公募基金为主，倾向于在利率下行时买入，追求拉久期收益。
• 税收影响：国债和国开债需缴税，而地方政府债和铁道债免税，影响机构配置偏好。

期限利差定价

• 长期趋势：与房地产周期密切相关，地产融资减少时，期限利差趋于压平。
• 短期波动：由供需变化和交易行为主导，超长债期限利差呈现均值回归特征。
• TL期货上市：提升了现券流动性，压低30Y-10Y利差中枢。

超长债与其他资产比价

• 与信用债：超长债波动更大，票息贡献较低，信用债更稳定。
• 与股票：超长债风险收益特征优于股票，但牛市中股票弹性更高。

风险提示

• 流动性“退潮”风险；
• 资金面收紧、央行货币政策、信贷投放超预期风险；
• 市场波动增加；
• 分析样本不全面，历史数据不完全代表未来；
• 模型测算可能存在误差。

研究小组介绍

• 靳毅：固定收益首席分析师，曾管理债券规模超1000亿元。
• 吕剑宇：负责宏观与利率研究。
• 范圣哲：负责可转债研究。
• 刘畅：负责基金研究。

投资评级标准

• 行业投资评级：推荐、中性、回避。
• 股票投资评级：买入、增持、中性、卖出。

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