20210303-华泰证券-商业地产行业信用分析框架_29页

商业地产行业信用分析框架总结

核心内容

商业地产是我国房地产市场的重要组成部分，当前行业已进入低速发展与存量博弈阶段。本文从经营和财务两个角度构建了商业地产企业的信用分析框架，旨在评估企业个体的投资价值和信用资质。

主要观点

1. 行业背景：

   • 商业地产行业红利期已过，供给结构性过剩，区域景气度分化显著。
   • 多数房企布局商业地产业务，集中度提升，龙头企业在规模、布局、品牌等方面具备明显优势。
   • 低资质主体逐步出清，个体投资价值成为信用分析重点。

2. 经营模式与业态分析：

   • 商业地产项目获取及运营方式包括出售、自持（出租、自营）和轻资产运营。
   • 主要业态包括零售物业、写字楼和酒店，不同业态在功能定位、需求来源、稳定性等方面存在差异，分析方法也不同。

3. 经营分析框架：

   • 规模及品牌地位：影响企业抗风险能力和市场竞争力。
   • 经营策略：包括商业业态、经营模式、区域布局和产品策略，对营运能力有直接影响。
   • 运营水平：关注出租率、租金水平、项目分布、商业地产业务占比及毛利率，反映企业现金周转和盈利能力。
   • 公司管理：股权结构和管理水平影响企业稳定性，实控人为自然人的民企面临更高风险。

4. 财务分析框架：

   • 资产质量：投资性房地产是核心资产，需关注会计计量方式对账面利润的影响。
   • 盈利能力：需结合利润率和周转速度综合判断，警惕期间费用对利润的侵蚀。
   • 营运能力：影响现金回流速度，需关注租金和经营效率。
   • 偿债能力：需剔除预收账款影响，关注表外负债对信用资质的影响。

关键信息

行业现状

• 商业地产经历了兴起探索、爆发增长、低速发展三个阶段。
• 2019年写字楼和商业营业用房开发投资额合计达1.9万亿元，占房地产开发投资总额的14.7%。
• 区域经济、消费习惯、人口结构等因素显著影响商业地产需求。
• 2015年至今，商业地产价格涨幅低于住宅，行业进入存量竞争。

经营模式

• 出售模式：快速回笼资金，但需关注项目后续运营。
• 自持模式：提供稳定现金流，但前期投入大，对资本实力要求高。
• 轻资产模式：包括租赁、委托管理、证券化等，减轻资金压力，但需关注管理效率和品牌效应。

主要业态

• 零售物业：扩张放缓，进入存量竞争阶段，关注出租率、租金水平、客流量及区域经济。
• 写字楼：需求刚性，主要服务于金融、IT等行业，集中于一线城市，关注空置率和租金水平。
• 酒店：与宏观经济密切相关，入住率下滑，关注品牌、管理能力及区域经济。

经营分析重点

• 规模及品牌地位：龙头企业在规模和品牌上更具优势，抗风险能力更强。
• 经营策略：影响营运能力和现金流，包括业态选择、区域布局、产品策略等。
• 运营水平：出租率、租金水平、客流量、项目分布等指标反映企业运营质量。
• 公司管理：关注股权结构、管理能力及实控人风险。

财务分析重点

• 资产质量：投资性房地产为核心，需关注会计计量方式。
• 盈利能力：结合利润率和周转速度，警惕期间费用侵蚀。
• 营运能力：影响现金回流速度，关注租金和经营效率。
• 偿债能力：需剔除预收账款，关注表外负债对信用的影响。

风险提示

• 融资环境变化：可能带来流动性压力。
• 财务口径差异：导致指标不可比，需谨慎分析。

行业发债主体概况

• 发债主体规模：样本企业资产和营收规模差异较大，行业集中度较高。
• 信用评级：以中高等级为主，多数为民营企业。
• 债券发行方式：以公募发行为主，剩余期限多在3年以内。
• 信用利差：反映了市场对企业信用资质的评估。

图表与数据概览

• 图表1：商业地产开发投资经历三个阶段。
• 图表2：2013年来商业地产销售均价涨幅远低于住宅地产。
• 图表3：各类占细分行业房地产开发投资额的比重。
• 图表4：商业地产开发运营流程。
• 图表5：居然之家租赁店模式流程图。
• 图表6：REITs结构示意图。
• 图表7：商服用地和商业营业投资额逐步收缩。
• 图表8：2019年多数主要城市优质零售物业新增供应量下降。
• 图表9：主要城市优质零售物业空置率。
• 图表10：主要城市优质零售物业首层租金。
• 图表11：不同后期运营模式下的零售商业分析重点指标。
• 图表12：金融+信息技术行业GDP同比领先写字楼租金约1个季度。
• 图表13：主要城市优质写字楼空置率。
• 图表14：主要城市优质写字楼首层租金。
• 图表15：酒店出租率与GDP增速变动趋势相近。
• 图表16：人均国内旅游花费和出游率平稳提升。
• 图表17：各类旅游花费占比。
• 图表18：中美酒店客房平均房价占可支配收入比重对比。
• 图表19：各星级饭店客房出租率。
• 图表20：各星级饭店客房平均价格。
• 图表21：2019年部分省市星级饭店平均出租率与房价。
• 图表22：信用分析框架。
• 图表23：商业地产发行主体规模及品牌情况。
• 图表24：商业地产经营策略分析框架。
• 图表25：商业地产发行主体经营策略分类。
• 图表26：商业地产发行主体经营情况。
• 图表27：同一地段某两家企业的写字楼运营情况。
• 图表28：某两家企业零售物业运营情况。
• 图表29：2017-2020H1商业地产主体经营指标。

总结

商业地产行业已进入低速发展和存量博弈阶段，信用分析需关注经营和财务两个维度。经营模式和业态对经营情况和信用资质有重要影响，龙头企业在规模、品牌、运营能力等方面更具优势。财务分析需关注资产质量、盈利能力、营运能力和偿债能力，同时警惕表外风险。区域经济差异显著，需关注不同城市的商业地产表现。整体来看，行业集中度提升，轻资产模式和多种模式结合成为趋势，但需注意区域布局和管理能力对信用风险的影响。