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守得云开见月明：2018年春季债券市场投资策略总结

核心结论

2017年经济高位震荡，资金面和监管成为影响债市的核心因素。随着监管政策逐渐落地，债市的聚焦点有望回归基本面。2017年是债市调整年，2018年是布局年，2019年是收获年。

主要观点

• 经济与通胀：预计2018年经济弱于2017年，通胀压力不大，CPI预计为2.2%-2.4%，PPI为2%-3%。重点关注制造业投资增速反弹，但反弹幅度有限，预计在7%-8%之间。
• 资金面：去杠杆至今，金融与实体资金利率分化经历三个阶段。2018年上半年金融资金压力好于实体经济，下半年趋于统一改善。预计2018年资金利率止升企稳。
• 监管与配置：资管新规尚未落地，但政策布局已较全面，监管整改稳步推进，有助于稳定市场情绪。随着监管政策细化，资金面改善不会引发金融无序加杠杆。市场对监管预期充分，配置意愿提升，尤其是银行、保险和境外机构。
• 债券市场：推荐利率债和高等级信用债，2018年债市整体有望呈现高位震荡，重点关注三大风险：制造业投资反弹超预期、监管细则对市场情绪的冲击、CPI与PPI表现引发的通胀预期升温及加息预期。

关键信息

经济与投资

• 经济走势：2017年经济呈现弱U型走势，净出口和地产带动的补库存是主要支撑因素。但2018年净出口对GDP的贡献预计小于2017年。
• 投资结构：地产投资增速回落至3%-5%，基建投资预计比2017年回落约2个百分点。制造业投资反弹概率大，但受需求下行和去产能影响，反弹幅度有限。
• 库存与产能利用率：库存高点在2017年一季度达到，产能利用率提升但投资整体回落，主要受去产能和企业对未来不乐观影响。

通胀与利率

• 通胀预测：全年通胀压力不大，CPI和PPI预计在2.2%-2.4%和2%-3%之间。Q1和Q2分别为CPI和PPI的高点，通胀预期有所波动。
• 利率债走势：预计10Y国债收益率在3.4%-4.0%之间，若经济下行但监管和通胀超预期，收益率可能达到3.6%-4.2%。

资金利率分化

• 资金利率三阶段：2016年下半年至2017年，金融市场资金利率上行幅度大于实体经济；2018年上半年，金融市场资金压力好于实体经济；2018年下半年，金融与实体资金利率趋于统一改善。
• 资金供需利差：随着去杠杆的推进，资金供需利差在改善，银行负债扩张速度有望回升，带动债券收益率冲高回落。

监管与资管格局

• 资管新规：资管新规的推进将改变大资管格局，打破刚兑、禁资金池、去通道、去非标等措施将促进市场回归理性。过渡期1.5年可能导致信用债抛压较大。
• 监管影响：监管政策对市场情绪和债券配置产生影响，资管产品配置意愿提升，尤其关注利率债和高等级信用债。

产业债与城投债

• 产业债：超额利差获取依赖行业比较而非资质下沉。重点关注有色、电力设备、基础化工、造纸和地产行业，坚持龙头配置原则。
• 城投债：信仰波动仍在，但不会根本打破。上半年到期压力和政策变化导致利差走阔，下半年关注区域错杀机会和久期偏好机会。

债券市场展望

• 债市不必悲观：经历两年收益为负后，2018年债市有望改善，推荐利率债和高等级信用债。
• 利率债与信用债：利率债收益率高位震荡，信用债利差走阔，需关注AA以下信用风险较高的债券。

市场分析

资管产品

• 理财规模：银行理财委外规模整体回落，但城商行在2017年逐季回升。非保本非委外理财中，剩余期限大于1.5年的利率债抛售比例较高。
• 配置意愿：居民理财有望保持平稳增长，保险配置意愿提升，关注非标和信用债。

债券市场

• 债券收益率：2018年债券收益率预计高位震荡，需关注制造业投资、监管细则和通胀预期三大风险。
• 信用利差：AA与AAA等级间利差持续走阔，A与AA品种间利差亦走阔，需警惕信用风险。

债券牛熊周期

• 债市牛熊相关性：银行资产负债扩张速度与债市走势高度相关，2018年有望看到债市改善。
• 历史表现：2017年中债总净价指数年度表现不佳，但2018年不必过度悲观。

总结

• 经济：弱于预期，制造业投资为关注重点。
• 通胀：全年无忧，CPI和PPI预计在2.2%-2.4%和2%-3%之间。
• 资金面：金融与实体资金利率分化，预计2018年资金利率企稳。
• 监管：资管新规稳步推进，配置意愿提升，对市场情绪有利。
• 债券市场：推荐利率债和高等级信用债，关注制造业投资、监管细则和通胀预期带来的风险。
• 信用债：AA以下信用风险高，A-AA利差走阔，需警惕行业杠杆率和偿债能力下降。