2018年春季债券市场投资策略报告：守得云开见月明-20180321-申万宏源-73页-2mb

2018年春季债券市场投资策略报告总结

核心内容

2018年春季债券市场投资策略报告指出，2017年经济高位震荡，资金面与监管政策是影响债市的核心因素。随着监管政策逐步落地，债市的焦点将逐渐回归基本面。报告预测，2017年是债市调整年，2018年是布局年，2019年是收获年。

主要观点

• 经济与通胀：预计2018年经济弱于2017年，净出口对GDP的贡献率回落，消费增速因地产、汽车和棚改货币化比例下降而放缓，地产投资受土地成交增速下行影响，基建投资受地方政府去杠杆影响而小幅放缓。重点关注制造业投资，预计受盈利改善带动而小幅反弹。
• 资金面：去杠杆政策已进入第三阶段，金融与实体资金利率趋于统一改善。预计2018年资金利率止升企稳。
• 监管与配置：资管新规尚未落地，但政策布局已较全面，监管整改稳步推进，市场对监管预期较为充分。新规落地有利于稳定市场情绪。非标融资渠道受限，导致非标增速下行，加大实体经济下行压力。债市配置逐渐实现再平衡，银行、保险等配置意愿提升，境外机构大幅增持，对债市形成支撑。
• 债券市场：推荐利率债和高等级信用债，产业债应关注行业比较，坚持龙头配置原则。

关键信息

经济与通胀分析

• 经济：2017年经济弱于预期，出口、地产、消费和基建增速回落，制造业投资反弹有限，预计7%-8%。
• 通胀：全年通胀压力不大，CPI预计2.2%-2.4%，PPI预计2%-3%。Q1和Q2分别为CPI和PPI的高点，通胀预期有所波动。预计2018年CPI与PPI的涨幅将小于2017年。

资金利率与金融实体分化

• 三阶段判断：2016年下半年至2017年，金融市场资金利率上行幅度大于实体经济；2018上半年，金融市场资金压力好于实体经济；2018年下半年，金融与实体资金利率趋于统一改善。
• 资金供需利差：当前银行负债扩张速度偏慢，资金面偏紧，但随着监管政策推进，资金供需利差有望改善。

监管与配置趋势

• 资管新规：资管新规的推进将改变大资管格局，理财的信用债抛压压力大，但随着新规落地，市场情绪将趋于稳定。
• 机构配置：银行、保险、基金等机构的配置意愿正在提升，尤其是利率债和高等级信用债。预计2018年债券收益率将高位震荡，需关注制造业投资反弹、监管细则影响和通胀预期升温带来的加息风险。

债券收益率预测

• 利率债：预计10Y国债收益率在3.4%-4.0%之间，若经济下行但监管和通胀超预期，则预计在3.6%-4.2%。
• 产业债：高低等级利差将继续走阔，关注有色、电力设备、基础化工、造纸和地产行业，坚持龙头配置原则。

债券市场展望

• 债市不必过度悲观：基本面与资金面已出现拐点，国债收益率有望冲高回落。
• 信用债风险：需警惕AA评级债券的信用风险，尤其是评级虚高、盈利不佳和负债结构短期化的主体。

详细分析

1. 经济&通胀

• 经济走势：2017年经济小幅回升，主要依赖净出口和地产带动的补库存。但2018年经济预计弱于2017年，制造业投资反弹有限。
• 通胀预期：全年通胀压力不大，CPI与PPI均值分别为2.2%-2.4%和2%-3%。Q1和Q2分别为CPI和PPI的高点，但整体趋势为回落。

2. 资金利率

• 三阶段判断：2016年下半年至2017年，金融市场资金利率上行幅度大于实体经济；2018上半年，金融市场资金压力好于实体经济；2018年下半年，资金利率趋于统一改善。
• 资金供需利差：当前资金供需利差偏紧，但随着监管政策推进，资金面将逐步改善。

3. 监管&配置

• 资管新规：资管新规的推进将改变大资管格局，理财的信用债抛压压力大，但新规落地有利于稳定市场情绪。
• 机构配置：银行、保险和基金等机构的配置意愿正在提升，特别是利率债和高等级信用债。预计2018年债券收益率将高位震荡。

4. 债券市场

• 利率债：推荐利率债，预计10Y国债收益率在3.4%-4.0%之间，若经济下行但监管和通胀超预期，则预计在3.6%-4.2%。
• 产业债：坚持高等级、龙头配置原则，关注有色、电力设备、基础化工、造纸和地产行业，警惕建筑、电力、港口、医药等行业。
• 信用债风险：需警惕AA评级债券的信用风险，尤其是评级虚高、盈利不佳和负债结构短期化的主体。

附录

行业比较与利差分析

• 超额利差：获取超额利差应靠行业比较而非资质下沉。
• 利差分位数：AA-AAA信用利差主要体现流动性溢价，A-AA信用利差体现风险溢价，预计继续走阔。
• 行业配置：重点关注有色、电力设备、基础化工、造纸和地产行业，警惕建筑、电力、港口、医药等行业。

资管新规对市场的影响

• 过渡期安排：资管新规过渡期为1.5年，可能带来流动性冲击。
• 理财配置：理财的信用债抛压压力大，但新规落地后，市场情绪将趋于稳定。
• 机构调整：券商资管和基金子公司面临较大压力，需关注其调整情况。

债券收益率比价测算

• 预测：2018年利率债收益率高位震荡，需关注制造业投资反弹、监管细则影响和通胀预期升温带来的加息风险。

信用债风险与偿付能力

• 城投债：城投债偿付能力取决于政府支持力度和自身偿付能力，需关注区位分化和违约风险。
• 信用风险：AA评级债券虽流动性较好，但存在信用风险，需警惕评级虚高和盈利不佳的主体。

债券市场趋势

• 债市展望：基本面与资金面已出现拐点，国债收益率有望冲高回落，债市配置逐渐实现再平衡。

结论

2018年债券市场将进入布局阶段，需关注经济、通胀、资金面和监管政策的综合影响。推荐利率债和高等级信用债，坚持龙头配置原则，警惕AA评级债券的信用风险。