债市专题报告：2020年债市基本面怎么看？-20191215-招商证券-20页_1mb

报告摘要

2020年债市基本面分析总结

核心内容

2020年债券市场基本面仍将是主导因素，但政策力度趋于温和，导致名义增长和货币供给的上行空间有限。债市将维持震荡格局，且经济变量的“区间”与“节奏”成为影响市场的重要因素。

主要观点

政策基调：稳增长为主，力度温和
- 2020年政策重心仍是“稳增长”，但强调“科学稳健把握逆周期调节力度”。
- 与2018年相比，政策更注重“调结构”，表现为财政政策“落实、巩固、拓展”存量举措，货币政策强调“适配”与“降成本”。
经济结构：主要变量平稳运行
- 房地产投资：预计全年增速将回升至10%以上，年中或出现阶段性低点，因建安支出持稳，土地购置费“先下后上”。
- 基建投资：投资意愿企稳回暖，预计2020年上半年增速平稳，全年有望回升至6%左右。
- 制造业投资：受消费、地产与出口三方面需求影响，整体回升乏力，全年可能回落至2%以下。
- 消费动能：持续减弱，且是全面性回落，而非结构性。
- 出口动能：受中美贸易摩擦影响，整体趋势放缓，但低基数和全球经济环境改善有助于托底出口增速。
库存周期：弱周期可能性大
- 中国库存周期主要由“投资需求”驱动，与美国以“消费需求”为主不同。
- 本轮库存周期历时40个月，已接近历史平均周期长度，但因地产投资需求受到抑制，被认为是“弱周期”。
- 补库存周期较短，去库存时间较长，周期可能延续至2020年10月之后才结束。

关键信息

房地产投资：建安支出持稳，土地购置费“先下后上”，全年增速有望回升至10%以上。
基建投资：投资意愿回暖，专项债作为资本金可带动基建投资约0.29-1.02万亿，全年增速或达6%。
制造业投资：受消费、地产与出口三方面需求影响，全年可能回落至2%以下。
消费动能：受经济增长放缓影响，全面性回落，增速在2020年难以明显回升。
出口动能：中美贸易摩擦导致出口增速放缓，但低基数与全球经济环境改善有助于托底。
库存周期：由于地产投资需求不足，本轮库存周期属于“弱周期”，补库存时间短，去库存时间长，可能持续至2020年10月后才结束。

风险提示

经济下行压力超预期：若经济增速低于预期，将对债市形成支撑。
政策刺激超预期：若政策力度超出市场预期，可能对债市造成压力。

政策与经济变量对比

年份	财政政策	货币政策	房地产政策
2019	积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整	稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕	坚持房住不炒定位，新增“稳地价、稳房价、稳预期”
2018	实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模	稳健的货币政策要松紧适度，改善货币政策传导机制	构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位
2017	调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度	稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门	加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度
2016	财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供给侧结构性改革	货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化	促进房地产市场平稳健康发展
2015	实行减税政策，阶段性提高财政赤字率	稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜环境	化解房地产库存，支持合理自住购房，限制信贷流向投资投机性购房

结论

2020年，债券市场将面临温和的政策环境与相对平稳的经济变量运行，但“区间”与“节奏”将影响市场走势。在房地产投资持稳、基建投资温和回升、制造业投资回落、消费与出口动能减弱的背景下，债市震荡格局或将延续，但出现颠覆性变化的可能性较低。同时，库存周期的“弱周期”特性可能进一步影响经济运行节奏，导致债市波动加剧。

分析师：尹睿哲
联系方式：86-21-68407902，yinruizhe@cmschina.com.cn
研究助理：李晴，liqing10@cmschina.com.cn
报告编号：S1090518110001
机构：招商证券

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