房地产行业深度研究：业绩持续承压，分化是主旋律-20230905-国金证券-18页_1mb

报告摘要

房地产行业研究总结

核心内容概览

本报告分析了2023年上半年中国房地产行业的整体表现及房企间的分化情况，重点关注了央国企与民企在营收、利润、毛利率、销管费用率、资产质量和债务结构等方面的差异。

主要观点

行业业绩承压，房企分化明显：
- 2023年上半年，样本房企营收总额为17871亿元，同比增长2.0%；归母净利润为-290亿元，同比由盈转亏。
- 央国企表现相对稳健：央国企营收同比-0.6%，归母净利润426亿元，同比-35.7%；而民企营收同比+6.1%，归母净利润-716亿元，同比多亏631亿元。
- 头部央国企和改善型房企销售复苏，如建发国际集团、绿城中国、滨江集团等，实现营收和归母净利润双增长。
毛利率持续下行，但央国企表现优于民企：
- 样本房企整体毛利率为13.3%，同比下降5.2个百分点；其中央国企毛利率为17.6%，同比下降2.6个百分点；民企毛利率为6.7%，同比下降8.9个百分点。
- 部分房企在2024年将结转2021年下半年拿地的高利润项目，预计毛利率将有所回升。
销管费用率稳中有降：
- 样本房企整体销管费用率为5.6%，同比下降0.6个百分点；其中央国企销管费用率5.0%，民企销管费用率6.5%。
- 央国企因销售稳定性较高，销管费用率偏低。
资产减值计提减轻业绩压力：
- A股房企在2022、2023H1分别计提了872亿元和66亿元资产减值损失，有助于未来业绩释放。
- 出险房企如华夏幸福、金科股份计提减值规模较大，而头部房企如建发国际集团、滨江集团、华润置地等仍保持良好财务状况。
合同负债走势分化，未来营收有保障：
- 2023年上半年，样本房企合同负债总额52541亿元，同比增长1.9%；其中央国企合同负债对营收的覆盖倍数为0.99倍，民企为1.54倍。
- 建发国际集团和滨江集团因销售表现强劲，合同负债对营收的覆盖倍数较高，营收的确定性更强。
销售市场呈现一季度冲高、二季度回落趋势：
- 全国商品房销售在2023年一季度触底反弹，1-3月销售金额同比增长4.1%，但进入二季度后销售同比下滑，6月单月销售金额同比下降19.2%。
- 头部房企如保利发展、中海地产、华润置地等销售表现优于行业整体，部分房企如碧桂园、远洋集团销售仍呈下滑趋势。
土地市场持续缩量，核心城市热度较高：
- 全国300城土地供应面积同比下降37.5%，成交面积同比下降31.2%。
- 核心城市如合肥、深圳、厦门、成都、福州等土拍热度较高，溢价率有所回升。
- 头部房企及改善型房企积极补充优质土储，投资强度超过0.4，如华润置地、建发国际集团、滨江集团等。
资产质量和债务结构决定房企核心竞争力：
- 房企资产总额持续下降，资产负债率自2019年起持续下滑，2023年中期为76.0%。
- 改善型房企如建发国际集团、滨江集团、绿城中国等资产流动性强，竣工存货占总存货比例低于10%，资产流速在70%以上。
- 头部央国企短期有息负债占比低于20%，融资成本优势明显，如中国海外发展、华润置地、招商蛇口等融资成本低于3.7%。
融资成本分化加剧，头部房企优势明显：
- 典型房企平均融资成本为4.56%，较2022年底下降3bp。
- 建发国际集团等房企融资成本降幅超过30bp，而部分出险房企融资成本不降反升。

关键信息

样本房企选择：选取55家以房地产开发为主的上市公司，其中A股26家，H股29家，分为央国企（26家）和民企（29家），并选取18家典型房企进行分析。
2023年销售表现：全国商品房销售金额1-6月累计同比为1.1%，其中建发国际集团、滨江集团等房企销售金额增速显著。
2023年拿地表现：华润置地、保利发展、中海地产、建发国际集团、招商蛇口等房企权益拿地金额居行业前五，投资强度较高。
2023年资产与负债情况：典型房企资产总额为13.68万亿元，较期初下降0.6%；资产负债率76.0%，较2022年底下降0.1个百分点。
2023年发债与到期情况：2023年房企发债规模同比提升40.7%，但二季度后发债规模下降；下半年到期债券金额为3272亿元，2024年为5458亿元，房企流动性压力仍存。

投资建议

首推房企：建发国际集团、绿城中国、滨江集团、越秀地产等，具备持续拿地能力、布局优质城市和主打改善产品，预计2024年后实现规模和业绩双增长，ROE有望稳步提升。
稳健选择：头部央企国企如保利发展、中国海外发展、招商蛇口、华润置地等，财务安全稳健，资产质量高，预计2024年后毛利率持续改善，引导估值提升。

风险提示

宽松政策对市场提振不佳；
三四线城市恢复力度弱；
多家房企出现债务违约。

总结

2023年上半年，房地产行业整体业绩承压，但央国企及改善型房企表现稳健，销售复苏明显，投资强度高。未来随着优质土储项目的结转，央国企和改善型房企的毛利率有望回升，资产质量和债务结构成为房企核心竞争力的关键因素。投资建议优先选择具备持续拿地能力、布局优质城市及主打改善型产品的房企，以获取更大的发展空间和业绩增长潜力。

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