2020年债券秋季策略报告：震荡是主旋律-20200904-上海证券-21页_741kb

2020年债券秋季策略报告总结

核心内容

本报告由陈彦利分析师撰写，分析了2020年经济与货币形势、债市表现及未来投资策略。报告指出，当前债市将维持震荡格局，利率上行有顶，下行空间有限。

主要观点

• 债市牛熊转换：历史上债市牛熊转换主要由央行政策转向引发。2016年因政策收紧导致债市走熊，而2020年虽有利率触底反弹，但央行无意再现16年的紧张格局。
• 资金成本变化：2020年疫情冲击下，央行采取宽松政策，资金成本一度降至1%以下。但5月后资金成本回升，接近政策利率2.2%，表明央行在逐步退出宽松。
• 利率走势预测：预计10年期国债收益率将在2.8%-3.3%之间波动，10年期国开收益率将在3.3%-3.8%之间波动。
• 债市震荡主旋律：短期内债市难有趋势性行情，经济平稳复苏与政策不松，使得利率上行压力减轻，但供给端压力仍存，震荡成为主旋律。

关键信息

一、经济与货币形势回顾

1. 宏观经济：经济恢复加快

   • 出口持续回暖，尤其是对美、东盟国家，但对金砖四国出口有所下滑。
   • 工业生产平稳增长，制造业表现突出，而采矿业和公共事业有所回落。
   • 消费复苏较慢，除汽车外其他消费仍偏弱。
   • 投资表现较好，尤其是基建和房地产，制造业恢复较慢。
   • 失业率保持稳定，就业形势良好。

2. 货币形势：灵活转向适度，市场利率抬升

   • 央行在疫情期间采取了宽松政策，释放大量流动性，导致市场利率低位运行。
   • 二季度后央行操作趋于谨慎，市场利率逐步回升，回到政策利率附近。
   • 超储率下降，显示流动性逐步回归常态。
   • 公开市场操作利率和MLF利率构成政策利率体系，R007与DR007将围绕2.2%运行。

二、债市表现回顾

1. 利率债

   • 一级市场：国债和地方债发行规模上升，但高峰已过，未来发行压力有所缓解。
   • 二级市场：经历大起大落，利率曲线加速下行后又回升，反映市场对政策预期的变化。

2. 信用债

   • 发行回暖：3月起信用债发行提速，但5月受“补年报效应”影响发行回落，8月再度回暖。
   • 信用利差压缩：在利率下行背景下，信用利差被动压缩，尤其是中高等级信用债利差收窄明显。

三、投资策略

1. 经济增长：步入平稳恢复期

   • 投资仍是经济增长的主要动力，基建、房地产和制造业投资均有回升。
   • 疫情影响逐步消退，经济活动趋于正常，但结构性调整仍是重点。

2. 物价：价格分化持续

   • CPI短期因偶发因素上涨，但整体仍处于回落趋势。
   • 消费品价格趋于平稳，工业品价格持续低迷。
   • 猪肉价格回落，但工业品价格受国际影响仍偏弱。

3. 货币政策：货币回归中性，偏重结构调整

   • 央行货币政策转向中性，注重结构性调整，引导市场利率平稳运行。
   • 基础货币投放能力不足是当前货币环境的核心问题，而非数量宽松。
   • 货币政策将更关注中小企业融资成本，强化政策传导机制。

4. 投资策略：震荡是主旋律

   • 债市将维持震荡格局，利率上行有顶，下行空间有限。
   • 需关注秋冬季疫情反复及中美关系变化可能带来的短期机会。

图表概述

• 图1：进出口当月同比增速，显示出口强劲，进口有所放缓。
• 图2：投资与消费同比，反映投资回暖、消费复苏缓慢。
• 图3：超储率变化，显示流动性逐步回归。
• 图4：货币市场利率，反映市场利率抬升趋势。
• 图5：国债发行规模，显示国债发行高峰已过。
• 图6：地方债发行情况，显示地方债发行接近尾声。
• 图7：政策性银行债发行与到期，显示政策性银行债规模扩大。
• 图8：利率债收益率变动，显示利率曲线震荡走势。
• 图9：信用债发行情况，显示信用债发行回暖。
• 图10、图11：信用利差走势，显示中高等级信用债利差收窄，低等级波动较大。
• 图12：基建、地产投资，显示基建和地产加速回升。
• 图13：物价走势分化，显示消费品和工业品价格剪刀差。
• 图14：货币回归中性，显示货币增速趋于合理。
• 图15：R007与利率走势吻合，显示资金成本与利率走势同步。

投资评级说明

• 投资评级分为四类：两全级、配置级、投资级、回避级，分别对应不同机构的投资偏好。
• 评级体系基于安全性、收益性、流动性三个维度，不构成投资建议。

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