20241024-华源证券-申洲国际-02313.HK-运动服装代工龙头_规模化保障公司盈利持续增长_21页_5mb

申洲国际（02313HK）首次覆盖报告总结

公司概况

申洲国际成立于1988年，专注于运动服装代工，逐步发展成为全球运动服饰制造龙头。创始初期以代工日本中高端婴儿成衣起步，1997年进入优衣库供应链并加强与耐克、阿迪达斯等头部品牌合作，2016年开始海外产能扩张。截至2023年底，公司员工超92万人，年产能达55亿件运动服饰，营收占比达70%以上。

行业分析

1. 市场需求：全球运动服装市场稳健增长，新兴市场（如亚太及拉美）增速较快。2022-24年为海外品牌去库周期，去库完毕后补库需求将推动上游代工订单增长。
2. 竞争格局：头部品牌（如耐克、阿迪达斯）对代工企业筛选严格，与头部企业深度绑定的研发和产能布局成为竞争优势。如耐克前五大代工厂商产量占比从2018年的47%升至2024年的51%。

公司优势

1. 规模化优势：员工数量及人均创收位列行业前列，2017-2023年人均创收从235万元增至272万元，2020-23年毛利率（25.46%）和净利率（17.73%）均保持行业领先。
2. 成本控制：通过规模化运营，销售及管理费率处于行业低位，期间费率优势助力ROE维持高位（2019-23年均值14.84%）。
3. 产能布局：2023年越南、柬埔寨员工占比分别为35%和23%，持续海外扩张以应对劳动力成本压力和国际局势变化。

盈利预测

华源证券预测2024-2026年公司归母净利润分别为5785亿、6627亿、7488亿元，同比增长2693%、1457%、1298%。主要驱动因素包括海外补库、产能海外转移及期间费率优化。未来三年营业收入预计年均增长10-12%，2024年PE为157倍，低于同行业聚阳实业（213倍）。

风险提示

国际局势动荡影响供应链成本，劳动力成本上行风险，及跨市场可比公司估值差异风险。

投资评级

首次覆盖给予“买入”评级，认为公司具备客户资源、技术及规模优势，未来增长空间较大。

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