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东吴证券晨会纪要总结

一、宏观策略：跨越百年的产能调整经验与启示

1. 产能失衡的负反馈循环

   • 产能失衡会形成自我强化机制，如物价下跌→企业利润减少→降低劳动成本→就业收入下降→消费需求减弱→物价下跌，持续时间可能长达二三十年（如1873-1896年长期萧条、日本失去的十年）。
   • 历史案例显示，政府干预优于不干预（如1929大萧条后罗斯福新政短期缓解危机，而日本90年代“去干预”导致萧条延长）。

2. 供需再平衡需多维度发力

   • 政府干预：需控制产能、修复信用、稳定就业（如1933年罗斯福新政）。
   • 市场机制：单靠供给或需求政策不足，需协同推进。
   • 产业链变化：新兴产业去产能后可能形成垄断，需规范政府与市场关系（如1890年美国反托拉斯立法）。

3. 困境中的机会

   • 供需失衡可能倒逼社会转型（生产型向消费型社会），扩大需求政策提升劳动权益。
   • 风险提示：历史细节缺失、环境差异未完全覆盖、国际比较需结合实际。

二、固收金工：陕西省城投债现状与风险

1. 区域概况

   • 陕西省2024年GDP增速5.3%，高于全国平均水平，财政收入依赖中央转移支付，债务率中等。
   • 城投债规模2327亿元，票面利率4.14%，信用资质以AAA、AA+为主。

2. 政策与风险平衡

   • 城投“借新还旧”为主，融资成本仍压降空间大，但AA+以下资质债券信用风险上升。
   • 建议：聚焦AA+及以上平台，关注3-5年期债券，避免中低资质个券。

三、行业：AI时代数据标注的关键作用

1. Scale AI的核心地位

   • 收入持续增长（2024年8.7亿美元），客户以大厂、政府为主，订单审批严格。
   • 风险：Meta投资引发中立性担忧，客户数据泄露风险上升。

2. 行业趋势

   • 高质量数据刚需推动第三方厂商优势，推荐海天瑞声、深桑达A。
   • 价值延伸：从数据标注延伸至模型评估、AI训练，需保持服务中立性。

四、个股推荐

1. 小马智行（买入）

   • Robotaxi龙头：自动驾驶技术领先，成本下探至30万元。
   • 风险：硬件价格、政策监管变动。

2. 宇通客车（买入）

   • 客车销量：7月销量环比下降，但欧洲市占率达16%，巴基斯坦大单支撑出口。
   • 风险：全球经济复苏不及预期，需求低于预期。

3. 锅圈（买入）

   • 规模效应：2025年上半年净利润同比增113%，乡镇门店扩张推动单店改善。
   • 风险：行业竞争加剧，消费力不达预期。

4. 嘉和美康（买入）

   • 电子病历龙头：AI应用提升项目价值，预计25-27年净利润年增28%。
   • 风险：政策推进不及预期，订单落地问题。

5. 仕净科技（增持）

   • 光伏业务：一季度净利润突破1亿元，TOPCon电池技术领先，2025年业绩放量。
   • 风险：订单不及预期，应收账款风险。

摘要
东吴证券晨会总结了产能失衡的历史经验，强调政府干预与市场协同对经济复苏的关键作用；在固收领域，提出陕西省城投债需谨慎配置，聚焦核心平台；行业层面，AI数据标注行业高需求背景下需警惕中立性风险；个股推荐聚焦自动驾驶、新能源汽车及光伏配套龙头，但需关注技术落地与政策风险。