证券公司信用打分模型构建及应用-20210830-华泰证券-20页_821kb

证券公司信用打分模型构建及应用总结

报告核心观点

• 在行业转型期，证券公司“强者恒强”的格局逐渐凸显，市场竞争力强、风控到位、股东背景强的龙头券商信用资质更优。
• 本报告从经营和财务两个层面构建信用打分模型，衡量证券公司的行业竞争地位、盈利稳定性、持续合规能力和负债程度。
• 模型与券商信用利差拟合度较好，对信用债投资具有参考意义。
• 建议对依赖单一业务、存在合规风险、股东支持较弱或存在负面舆情的券商保持谨慎。
• 信用资质平稳且合规风险小的券商存在挖掘空间，头部券商中短久期次级债具备配置价值。

证券公司发债融资情况

一级市场：以AAA级国企为主，短债发行额占比上升

• 证券公司债券包括短期融资券、普通公司债和次级公司债，其中次级债可作为资本补充工具。
• 2020年证券公司债券发行额创历史新高，短债发行额占比逐年提升，2020年短债发行总额达9,334亿元，占发行总额的55.8%。
• 2021年3月后，短期融资券发行与净融资额持续上升，截至8月24日，发行量达3,972亿元，净融资额为471亿元。
• 2020年下半年以来，公募短期公司债和次级债发行加速，2021年1-8月公募次级债发行额达1,341亿元，远高于私募债的196.05亿元。

二级市场：短融成交活跃，不同资质主体估值分化明显

• 二级市场中，证券公司短期融资券成交活跃，次级债流动性较弱，存在流动性溢价。
• 2020年全年证券公司短期融资券成交金额达13,016.22亿元，公司债成交金额为1,939.98亿元。
• 2021年7月，证券公司债和短融成交金额分别为128.97亿元和1,109.67亿元。
• 2021年8月23日，AAA级证券公司债信用利差普遍在50BP以下，AA+级短融和普通债信用利差在130BP左右。
• 次级债信用利差高于普通债，3年期以内次级债利差在110BP左右，高出普通债65-75BP。

证券公司信用分析框架与模型构建

经营层面

• 关注市场地位、业务经营、风险控制和股东背景。
• 指标包括营收市场份额、经营业绩排名、单一业务收入占比、分类评级结果、股权结构数据。
• 上市主体因吸纳公众股东，股权结构相对集中。

财务层面

• 关注资本充足性、盈利水平、流动性和偿付能力。
• 指标包括净资本、风险覆盖率、净资产收益率、信用减值损失占营业利润比、管理费用占营业收入比、资本杠杆率、自有资产负债率、净稳定资金率、流动性覆盖率。

证券公司信用打分模型应用

• 模型基于62家存续发债证券公司2020年经营和财务数据。
• 头部券商在经营层面综合竞争力强，但部分存在单一业务依赖。
• 中小券商在特色化业务上表现突出，具备一定竞争力。
• 样本中地方国企占比较高，且多为AAA级主体。
• 财务层面，大型券商净资本规模大，风险覆盖率高，但杠杆水平相对较高。
• 部分中小券商流动性覆盖率、净稳定资金率远高于监管标准，反映资金利用效率较低。

结论与投资建议

• 打分模型结果与信用利差相关性高，相关系数为-0.82，说明模型有效性。
• 股东背景强、风控能力好的龙头券商在行业分化中更具优势。
• 建议对依赖单一业务、合规风险高、股东支持弱的券商保持谨慎。
• 信用资质平稳且合规风险小的券商具备挖掘空间，头部券商中短久期次级债有配置价值。
• 当前证券公司AAA级短融利差约60BP，3年期以内普通公司债利差约40BP，AA+级短融和普通债利差约130BP，较AAA级主体高出65-95BP。

风险提示

• 数据统计可能存在偏差，样本代表性有限。
• 证券公司国有股东背景及前十大股东属性判断存在主观性。
• 业务划分标准不统一，可能影响统计结果的准确性。

模型与利差对比