20210414-东证期货-商品期货专题报告_商品期货合约展期优化问题探究_35页_4mb

商品期货合约展期优化问题探究总结

核心内容

本报告探讨了商品期货合约展期优化中面临的主要问题，包括到期日效应、流动性变化以及合约间相关性变化。这些因素对投资者的展期策略、合约选择和收益增强有着重要影响。

主要观点

• 到期日效应：临近到期日的期货合约波动性增加，流动性下降，相关性增强。这种效应使得投资者在展期时面临更高的波动风险和更低的流动性，同时影响远月合约对近月合约的替代效果。
• Samuelson效应：期货合约的波动性随到期日临近而上升，这是由于市场情绪的增加和不确定性提升所致。通过调整后的回归检验可以更准确地反映该效应，某些商品如铜、硅铁则表现出相反的波动趋势。
• 流动性影响：临近到期日的合约流动性下降，主要原因是机构持仓减少和保证金调整。这限制了投资者在临近交割月合约上的持仓规模，影响展期策略的有效性。
• 合约选择策略：Wind主力合约的判断依据存在不确定性，部分商品品种的主力合约切换规则发生变化。投资者在选择主力合约时，需考虑持仓量与成交量的综合影响，并评估其对流动性及展期收益的适用性。
• 展期收益增强：基于期限结构选择最优合约展期可以提升收益，但需权衡流动性下降对投资规模的影响。该策略对趋势类策略有明显改善效果，对截面策略也有一定作用。

关键信息

1. Samuelson效应的影响

• 波动性：临近到期日的合约波动性上升，增加了展期策略的成本。
• 流动性：临近到期日的合约流动性下降，限制了投资规模。
• 相关性：合约间相关性随到期日间隔减少而增加，影响远月合约的替代效应。
• 实证结果：多数商品期货品种存在Samuelson效应，但有色类和部分农产品如白糖、棉花除外。

2. 主力合约指数的选择

• 流动性考量：基于持仓量判断主力合约的成功率较高，且可提前约5天展期，但流动性改善有限。
• 成交量考量：基于成交量判断主力合约提前展期天数较少，但流动性支持明显。
• Wind规则变化：自2020年5月起，Wind的主力合约判定规则发生变化，导致部分商品的主力合约出现异常切换。

3. 展期优化策略

• 收益增强指数：通过选择最优展期合约可以提升收益，但流动性较差。
• 应用效果：该指数在趋势择时策略和截面因子策略中表现出一定优势，但需注意其流动性限制。
• 策略对比：不同展期策略在收益与流动性之间存在权衡，需根据具体投资目标进行选择。

4. 主力合约分布特点

• 国内品种：多数商品期货品种采用1、5、9月的主力合约切换规则，部分品种如螺纹钢、苹果采用1、5、10月。
• 国际化品种：如原油、低硫燃料油等，往往采用逐月切换的主力合约规则。
• 异常情况：部分品种如镍、棕榈油因交易所规则调整或市场干扰出现异常主力合约切换。

风险提示

• 流动性风险：临近到期日的合约流动性下降，可能影响展期策略的执行。
• 波动性风险：Samuelson效应可能导致展期成本上升。
• 策略适配性：不同展期策略对商品品种的适用性不同，需根据具体品种和策略进行调整。

参考文献

• Samuelson, P. (1965). Samuelson Effect.
• Bessembinder, H., et al. (1996). Negative Covariance Hypothesis.
• Duong and Kalev (2008). State Variable Hypothesis.
• Hong, H. (2000). Market Information Asymmetry and Samuelson Effect.
• Akin, M. (2003). Market Depth and Price Volatility.
• Schneider & Tavin (2018). Samuelson Correlation Effect in Crude Oil Futures.

图表目录

• 图表1：自主编制的几种商品指数的特点
• 图表2：商品期货Samuelson效应的回归检验及调整变量后的回归检验结果
• 图表3：螺纹钢RB原始的Samuelson回归检验
• 图表4：螺纹钢RB经调整后的Samuelson回归检验
• 图表5：金AG两种Samuelson回归检验
• 图表6：铜CU两种Samuelson回归检验
• 图表7：螺纹钢RB主力合约成交量的变化情况
• 图表8：WTI原油期货主力合约成交量的变化情况
• 图表9：部分品种临到期日前流动性的变化特征对比
• 图表10：部分品种主力合约展期时的距到期天数
• 图表11：螺纹钢RB各月份合约之间的相关性
• 图表12：月份合约之间平均相关性随间隔长度而变化
• 图表13：商品期货品种的主力合约分布特点
• 图表14：2020年前后各品种主力合约交割月份的分布情况变化
• 图表15：镍NI各年度主力合约按交易时长的分布情况