20230326-国盛证券-华润啤酒-00291.HK-经营效率不断提升__期待高端化加速_3页_620kb

报告摘要

华润啤酒（00291.HK）总结

核心内容概述

华润啤酒在2022年实现了稳健增长，全年收入达352.6亿元，同比增长5.6%。尽管归母净利润同比下降5.3%，但在剔除特别项目影响后，归母净利同比增长26.2%。公司持续推动经营效率提升和高端化进程，尤其在喜力品牌表现突出，次高及以上产品销量占比提升至18.9%，带动ASP（平均售价）同比增长5.2%。同时，公司通过降本增效措施缓解成本压力，2023年有望实现更好的复苏增长。

主要观点

经营效率提升：2022年东区/中区扣除土地收储影响的EBIT Margin分别提升至12.0%和16.4%，显示公司在成本控制和运营效率方面取得了显著进展。
高端化趋势明显：次高及以上产品销量增长12.6%，占总销量比例提升，推动整体产品结构升级。2023年是喜力品牌150周年，预计其表现将更加亮眼。
成本压力缓解：2022年毛利率为38.5%，同比下降0.7个百分点，但吨成本上涨幅度已逐步收窄，公司通过多种措施有效控制成本。
多元化战略推进：公司将贵州金沙整合至华润酒业平台，探索“啤白双赋能”和“白白共成长”模式，推动白酒业务发展成为新的增长引擎。
产品创新丰富组合：2022年推出超高端烈性啤酒“醴醴”、黑狮果啤、雪花全麦纯生及碳酸饮料雪花小啤汽，增强市场竞争力。

关键信息

财务表现

营业收入：2022年为352.6亿元，同比增长5.6%；预计2023-2025年将分别增长17.4%、7.8%、8.0%。
归母净利润：2022年为43.4亿元，剔除特别项目后增长26.2%；预计2023-2025年调整后归母净利分别为59/71/84亿元，同比增长31.1%/19.4%/18.1%。
毛利率：2022年为38.5%，同比下降0.7个百分点，但预计2023年将有所回升。
净利率：2022年为12.3%，预计2023-2025年将分别提升至13.9%、15.5%、17.0%。
EPS：2022年为1.39元/股，预计2023-2025年分别为1.83/2.18/2.58元/股。
P/E（调整后）：2022年为39.0倍，预计2023-2025年分别为29.8倍、24.9倍、21.1倍。

投资建议

目标价：提升至76港元，对应2024年30倍PE。
评级：维持“买入”评级。

风险提示

中高端市场开拓不达预期
区域市场竞争加剧
原材料及包材成本上涨
白酒业务发展不及预期

财务预测与趋势

指标	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入（百万元）	33,387	35,263	41,401	44,615	48,187
调整后归母净利润（百万元）	3,583	4,520	5,928	7,077	8,355
调整后EPS（元/股）	1.10	1.39	1.83	2.18	2.58
P/E（调整后）	49.2	39.0	29.8	24.9	21.1

长期展望

结构升级：预计到2025年，次高及以上啤酒销量占比将超过30%，持续推动整体结构优化。
效率提升：通过产能优化、产销分离、组织二次再造等措施，进一步精益成本费用，提升盈利能力。
战略目标：2023-2025年为“3+3+3”战略的最后三年，公司有望实现盈利的持续释放。

估值指标

指标	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
P/B	7.2	6.5	5.7	4.9	4.1
EV/EBITDA（调整后）	28.2	23.9	17.3	14.6	12.6

总结

华润啤酒在2022年表现出良好的增长态势，特别是在高端产品和经营效率方面取得显著进展。公司通过整合白酒资源、推动产品多元化和优化运营结构，为未来几年的持续增长奠定了基础。预计2023年将实现较好复苏，2025年次高及以上产品销量占比有望突破30%，推动盈利释放。投资建议为“买入”，目标价提升至76港元，对应2024年30倍PE。同时，公司需关注成本压力、市场竞争及白酒业务发展等潜在风险。

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