20221024-国盛证券-华润啤酒-00291.HK-华润啤酒的未来_高端化与高效率持续推进_26页_1mb

华润啤酒（00291.HK）总结

核心内容概述

华润啤酒是中国啤酒行业的龙头企业，凭借“蘑菇战术”与“沿江沿海和中心城市战略”迅速扩张，2020年以31.9%的销量市占率稳居行业第一。公司当前存在“量大价低”的特点，未来将通过高端化战略和效率优化双轮驱动提升盈利能力。尽管当前毛利率处于行业低位，但通过产品结构优化和吨价提升，公司有望实现显著的盈利增长。

主要观点

• 高端化是核心战略：华润啤酒正通过产品结构优化、品牌重塑和“4+4”产品矩阵布局，推动吨价提升和毛利率增长。
• 盈利能力提升空间大：公司当前毛利率为39.2%，相较于国际啤酒巨头仍有5-10pct的提升空间。
• 经营效率持续优化：公司通过关厂、人效提升和渠道二次改造，降低销售与管理费用率，提升整体盈利水平。
• 未来盈利增长可期：预测2022-2024年调整后归母净利分别为42.1/54.2/66.1亿元，同比增长17.5%/28.7%/21.9%，对应PE分别为31/24/20倍，目标价68港元，对应2023年35xPE，维持“买入”评级。

关键信息

市场与战略

• 华润啤酒起步于东北，以“蘑菇战术”迅速布局全国，后聚焦“雪花”品牌，向南延伸市场。
• 公司于2017年开启高端化战略，2020年提出“决战高端，质量发展”，加速产品结构优化。
• 通过与喜力集团合作，构建“4+4”产品矩阵，涵盖中国与国际品牌，丰富产品线以满足不同消费群体需求。

产品结构与吨价

• 2021年华润啤酒吨价为3019元/千升，较青啤低23.9%，且次高及以上产品销量占比仅为16.9%。
• 产品结构优化是推动吨价提升和毛利率增长的核心动力，预计未来中高档产品占比将提升，吨价有望持续上行。

盈利能力提升

• 2021年华润啤酒调整后EBITDA Margin为11.8%，低于青啤1.7pct，仍有较大提升空间。
• 公司预计吨价每提升10%，毛利率将提升2.6-2.9pct，2025年毛利率有望达到49.2%（乐观）至42.9%（悲观）。
• 通过“开源+节流”策略，公司有望实现每年毛利率增长1-2.5pct。

经营效率优化

• 公司通过关厂和产能优化，人效已提升至行业第一，2021年人效较2015年显著增长。
• 渠道二次改造，寻找资源型大商替代深度分销模式，进一步降低费率，提升经营效率。

估值与盈利预测

• 2022-2024年调整后归母净利预测分别为42.1/54.2/66.1亿元，CAGR分别为10.2%、8.4%、5.8%。
• 预计2025年次高及以上产品销量可达420/400/360万吨，吨价年复合增长率分别为5.0%、4.0%、3.0%。
• 目标价68港元，对应2023年35xPE，维持“买入”评级。

风险提示

• 疫情反复影响消费复苏；
• 高端化进程不及预期；
• 原材料价格上涨超预期；
• 行业竞争加剧，影响盈利空间。

财务数据概览

未来展望

• 高端化趋势明显：随着中国啤酒市场逐渐成熟，吨价提升与产品结构优化将共同推动毛利率增长。
• 品牌与产品双轮驱动：华润啤酒通过品牌重塑与产品创新，吸引年轻消费群体，同时保持中高档产品的盈利能力。
• 行业前景广阔：预计未来5-8年啤酒行业均价有望达到5250元/吨，吨价CAGR为5.2%-8.5%。
• 盈利能力持续释放：公司通过内部优化与外部合作，有望实现从“量大价低”向“高端化、高效率”的转型。

总结

华润啤酒作为中国啤酒行业的龙头，未来将通过高端化战略和效率优化提升盈利能力。公司当前吨价较低，但随着产品结构优化和市场拓展，毛利率有望显著增长。通过与喜力集团合作，公司构建了“4+4”产品矩阵，覆盖不同消费群体。尽管面临疫情反复、原材料上涨和行业竞争等风险，但公司良好的基本面和战略执行力使其具备长期增长潜力，维持“买入”评级。