20170906-西南证券-三诺生物-300298.SZ-迎来业绩拐点_分级诊疗利于医院终端放量_39页_4mb

三诺生物深度研究报告总结

核心内容

三诺生物（300298）是一家专注于血糖检测领域的领军企业，2017年迎来业绩拐点，预计2018年实现盈亏平衡，2019-2020年医院端收入增速可达30%-40%。公司通过收购Trivia和PTS，拓展了医院市场及血脂、糖化血红蛋白等POCT产品线，进一步增强其市场竞争力和产品多样性。目标价为30.10元/股，维持“买入”评级。

主要观点

1. 业绩复苏：2017年公司净利率有望回升至30%左右，2018年估值仅24倍，显示公司进入业绩增长阶段。
2. 医院市场突破：公司正通过收购Trivia和PTS，利用其海外品牌和产品线进军医院市场，预计2018年自有品牌医院市场收入突破亿元。
3. 产品线扩展：PTS的血脂和糖化血红蛋白检测产品具有巨大市场潜力，国内市场规模分别约200亿元和100亿元，公司有望成为相关领域的领先者。
4. 核心竞争力：公司在国内OTC市场占据龙头地位，市占率约40%，具备规模、技术及渠道三大优势。
5. 员工激励：公司实施了员工持股计划和股权激励，彰显管理层对公司未来发展的信心。

关键信息

业绩预测

• 2016A：营业收入795.84百万元，净利润115.20百万元
• 2017E：营业收入1011.80百万元，净利润248.78百万元
• 2018E：营业收入1278.56百万元，净利润350.91百万元
• 2019E：营业收入1557.29百万元，净利润429.85百万元

估值与目标价

• 采用相对估值法，给予公司2018年35倍PE，目标价30.1元/股。

收购进展

• Trivia：2016年收购，2018年预计扭亏，公司参股25%。
• PTS：2016年收购，2018年完成股权注入，预计2017-2018年净利润分别为3000万元、4000万元。

市场空间

• 血糖仪市场：预计2020年市场规模可达120亿元，若参考发达国家90%渗透率，可达285亿元。
• 血脂检测市场：国内市场规模约200亿元，公司CardioChek有望成为10亿级别产品线。
• 糖化血红蛋白检测市场：国内市场规模约100亿元，公司A1C Now产品有望成为5亿级别产品线。

投资要点

业绩拐点

• 公司2017年迎来业绩拐点，净利率将重回30%，2018年收入增速26.36%，预计未来三年OTC市场收入增速维持在20%左右。

医院市场

• 医院市场由外资主导，但医保控费和招标政策倾斜将提升国产品牌市场份额。公司通过收购Trivia，进军医院市场，预计2018年医院市场收入突破1亿元。

PTS产品线

• PTS的血脂和糖化血红蛋白产品具有世界领先水平，国内市场潜力巨大。CardioChek为全球第三、亚太第一，A1C Now在国内鲜有竞争对手。

盈利能力

• 公司具备规模效应，毛利率显著高于行业第二位怡成生物。良品率从60%提升至95%，技术壁垒高。

渠道优势

• 公司拥有1200家经销商，覆盖终端10万多个，为国内最广。线上销售占比约20%，增速30%以上。

投资风险

1. 无创血糖仪替代传统血糖仪的风险
2. 海外资产整合不及预期的风险
3. 股东减持的风险

图表目录

• 图1：三诺生物股权结构
• 图2：三诺生物发展历程
• 图3：全球及中国糖尿病患病情况
• 图4：2011-2015年中国糖尿病患病人数
• 图5：中国与全球的血糖检测渗透率对比
• 图6：中国与发达国家的单台血糖仪平均试纸用量对比
• 图7：全球血糖仪销售市场格局
• 图8：中国血糖仪销售市场格局
• 图9：三诺生物与怡成生物毛利率对比
• 图10：三诺生物与怡成生物成本构成对比
• 图11：三诺生物良品率
• 图12：淘宝血糖仪前十大销量排名
• 图13：国内血糖仪医院市场主要由外资主导
• 图14：江浙地区部分医院血糖试条招标价
• 图15：医院、基层及零售终端市场药品规模情况
• 图16：基层诊疗人次及增长情况
• 图17：Trivia核心产品
• 图18：三诺金稳与安稳对比
• 图19：三诺金稳血糖仪适合用作医用级
• 图20：三诺医院市场收入规模及估算
• 图21：PTS主要产品概况
• 图22：PTS各产品占收入的比例
• 图23：PTS业务区域分布
• 图24：血脂异常是心脑血管疾病的重要危险因素
• 图25：中国成人血脂异常患病率
• 图26：罗氏、Alere、PTS的血脂检测产品
• 图27：糖化血红蛋白的形成过程
• 图28：糖化血红蛋白与视网膜病变的关系
• 图29：微血管并发症发生风险与糖化血红蛋白的关系
• 图30：国内糖化血红蛋白检测市场格局
• 图31：国内主要的糖化血红蛋白POCT产品
• 图32：公司收入及增速
• 图33：公司归母净利润及增速
• 图34：公司毛利率及净利率
• 图35：公司期间费用率
• 图36：公司毛利率季度变化情况
• 图37：公司销售人员情况
• 图38：公司销售人员人均贡献收入情况
• 图39：公司商务服务费情况

表格目录

• 表1：公司两轮股权激励明细
• 表2：公司员工持股购买情况
• 表3：常用的血糖检测方式
• 表4：各指南对自我血糖监测(SMBG)频率的建议
• 表5：中国血糖检测市场规模测算
• 表6：糖尿病监测指南对最低准确度的要求
• 表7：国内血糖仪生产企业销售情况
• 表8：Trivia的产品在国内的注册情况
• 表9：公司正在申请的医疗器械产品注册证
• 表10：PTS后续研发管线
• 表11：脂蛋白的特性和功能
• 表12：中国成人血脂异常防治指南对血脂监测频率的建议
• 表13：各国糖尿病指南中均对HbA1c体现出高度重视
• 表14：收入成本假设
• 表15：绝对估值关键假设
• 表16：可比公司相对估值表
• 附表：财务预测与估值