上海新世纪资信-水泥行业2022年度信用展望-25页_1mb

报告摘要

水泥行业2022年度信用展望总结

核心内容

水泥行业作为典型的周期性和投资拉动型行业，其信用风险主要由下游需求、供给端调节、产品及原燃料价格以及成本转移能力驱动。2021年前三季度，水泥需求因房地产开发投资带动而保持增长，但受专项债发行滞后及能耗双控政策影响，水泥产量和价格波动较大，行业利润未能超越上年。2022年，房地产投资增长韧性有望延续，专项债发行加速或于2022年释放对水泥需求的拉动效应。

主要观点

需求端
- 房地产开发投资增长带动水泥需求，但土地市场成交总量缩减及开发效率弱化可能影响需求增速。
- 基建投资增长弱于预期，专项债发行滞后，但2021年后期加速，相关投资需求有望于2022年释放。
- 错峰生产常态化有助于维持供需平衡，但受能耗双控影响，生产受限，对行业盈利形成压力。
供给端
- 水泥行业仍面临产能过剩问题，错峰生产及产能置换是调节产能的重要手段。
- 2021年7月新产能置换实施办法发布，有助于控制产能过剩问题，但跨省置换可能对区域供应格局产生影响。
- 双碳背景下，能耗双控常态化和碳配额管理将使水泥企业成本上升，需加大减碳降耗投入。
价格波动
- 2021年水泥价格呈现“前低后高”走势，受能耗双控限产影响，价格在9-10月大幅上涨，但11月后回落。
- 区域价格分化明显，华东、西南和中南地区价格涨幅较大，而西北地区价格相对稳定。
成本控制
- 水泥生产成本对煤炭价格波动敏感，2021年煤炭价格重心上移，成本转嫁能力有限。
- 电价市场化改革可能增加水泥企业用电成本，但部分企业已配备余热发电设备，一定程度上缓解了成本压力。
企业盈利与财务状况
- 2021年前三季度，样本企业收入小幅增长，但毛利率同比下降，盈利普遍下滑。
- 第四季度水泥价格快速上涨，利润空间扩大，但全年盈利同比提升难度较大。
- 样本企业资产负债率总体下降，但部分企业因杠杆收购导致负债较高。
融资与偿债能力
- 样本企业债务性融资占筹资性现金流的比重保持在80%左右，2021年前三季度因投资性现金流覆盖缺口扩大，债务融资净额转正。
- 企业流动性及短期偿债能力指标提升，但部分企业如西南水泥、联合水泥等因资产负债率较高，需关注其再融资能力。

关键信息

行业基本面
- 2021年前三季度水泥产量同比增长6.05%，主要受房地产建设带动。
- 固定资产投资增速放缓，专项债发行滞后，但2021年后期加速，预计2022年释放需求。
- 水泥产量区域分布中，华东地区占比最高，三北地区产量相对较少。
成本与利润
- 水泥熟料成本占总成本的50-60%，煤炭价格波动对成本影响显著。
- 2021年水泥价格波动剧烈，第四季度价格创历史新高，但因需求减弱，全年利润或难超越上年。
- 水泥煤炭价差是判断成本转移能力的重要指标，2021年9-11月价差大幅走阔。
行业政策
- 2021年9月国家发改委发布《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，强化能耗双控政策。
- 2021年7月《水泥玻璃行业产能置换实施办法》发布，进一步规范产能置换行为，限制非合规产能。
- 双碳目标推动水泥行业减碳降耗，企业需加大研发和资本性支出。
信用质量
- 2021年前三季度，水泥行业信用质量保持稳定，主体信用等级未发生变化。
- AAA级企业占比高，且多数企业融资能力较强，流动性较好。
- 2021年9月末，仍有15家水泥企业债券存续，其中AAA级占多数。

行业信用展望

2022年展望
- 房地产投资增长仍具韧性，对水泥需求形成支撑。
- 专项债发行加速，对水泥需求的拉动作用或将于2022年体现。
- 错峰生产常态化有助于维持行业供需平衡和有序竞争。
- 产能置换乱象有望得到控制，未来行业供给端仍将保持强控制状态。
- 双碳背景下，水泥企业成本上升压力持续，需加大减碳降耗投入。

样本数据分析

样本筛选
- 选取20家样本企业，其中14家为上市公司，6家为非上市公司。
- 排除金隅集团、亚泰集团等因房地产业务比重较大影响财务分析的企业。
经营状况
- 2018-2020年样本企业第一季度收入占比下降，第四季度收入占比上升。
- 2021年第一季度收入大幅增长，但第二、三季度因价格和产销量下降，收入同比减少。
- 毛利率下降，主要因燃料成本上升，但第四季度因价格上调，毛利率有望回升。
资本结构
- 样本企业资产负债率整体下降，但部分企业因杠杆收购导致负债较高。
- 刚性债务占比高，2021年9月末刚性债务较年初增长，但短期债务占比下降。
- 流动比率及短期刚性债务现金覆盖率提升，流动性增强。
现金流
- 经营性现金流净额保持净流入，但2020年及2021年前三季度因付现成本费用增加，净额下降。
- 投资性现金流净额为负，主要因产能置换及技改项目投入增加。
- 筹资性现金流净额总体为负，但2021年前三季度因投资性现金流缺口扩大，债务融资净额转正。
资产质量
- 样本企业资产受限程度不高，但重资产特征明显，固定资产占比高。
- 商誉主要来源于中国建材的兼并收购，部分企业因产能关停及转型，商誉减值增加。
- 应收账款和存货占比较大，流动性风险需关注。

行业信用等级分布及利差分析

信用等级分布
- 2021年9月末，水泥行业存续债券发行主体共计15家，其中10家为AAA级，5家为AA级或AA+级。
- 行业整体信用质量稳定，主体信用等级未发生变化。
债券利差分析
- 2020年水泥行业中期票据及公司债发行利差普遍较高，可转债利差为负。
- 2021年前三季度，公司债发行利差有所下降，但部分AA级及AA+级企业利差仍较高。
- 短期融资券及中期票据利差均高于2020年，反映市场对水泥行业风险的担忧。