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“三表”财务解构系列三：三表修复进行时

核心内容

本报告通过细致拆解上市企业的现金流量表，分析本轮企业新增融资的去向，揭示企业的真实偿债能力与意愿，探讨企业现金流质量的修复情况，并从两个维度筛选出值得关注的细分行业。

主要观点

• 融资主要用于偿债：当前企业新增融资主要流向偿债支出，尤其是银行借款和发债资金，用于偿还债务本金和利息。企业较少用于新增产能购置及规模扩张，整体资产负债表和现金流量表仍处于修复过程中。
• 现金流质量“被动”改善：企业通过减税降费政策和资本开支收缩，现金流质量有所改善，但整体仍承压。企业真实现金流状况仍需进一步优化。
• 制造业龙头表现突出：制造业龙头企业在经济磨底、信用分层的环境下，表现出较强的偿债意愿和盈利韧性，现金流状况优于非金融企业，尤其在经营性净现金流覆盖投资性净现金流方面表现良好。
• 结构性分化明显：当前企业仍处于偿债高峰期，但民企与国企在融资环境、偿债意愿、现金流状况等方面存在明显分化，中小民企的现金流压力较大。
• 细分行业机会显现：通过两个维度筛选，识别出具备较好现金流创造能力和盈利韧性的行业，如饮料制造、白色家电、水泥制造等，以及对筹资依赖较高但经营与投资改善的行业，如通信、电子等。

关键信息

现金流量表拆解

• 融资去向：非金融企业融资资金主要用于偿还债务，尤其是短期带息债务。截至2019年三季度，非金融企业在手现金对短期带息债务的覆盖率仅为80.9%。
• 企业偿债意愿：制造业龙头的偿债意愿明显高于非金融企业及国企、民企，且其实际偿债比率有所提升。
• 资本开支收缩：企业资本开支幅度较2018年小幅收缩，但对净现金流具有正向贡献。
• 减税降费成效：制造业龙头在减税降费政策下，税费支出占比明显下降，增值税税率降幅较大。

融资环境与偿债压力

• 融资收缩：非金融企业融资收缩明显，取得借款和发债收到的现金占比均下降，尤其民企降幅更大。
• 偿债压力：企业偿债支出占营收比重上升，而在手现金增速下降，导致偿债能力承压。
• 信用分层影响：信用分层环境下，民企融资压力较大，而国企融资环境相对宽松。

行业表现与筛选

• 制造业龙头表现：机械制造、家电、汽车、计算机等行业的民企龙头表现亮眼，具备较强的盈利韧性。
• 行业筛选条件：
  1. 经营性净现金流已基本能覆盖投资性净现金流；
  2. 筹资性净现金流已转负；
  3. 今年以来经营性净现金流较2018年有所改善。

数据支撑

• 图表与数据：通过多张图表分析，展示了企业融资、偿债、现金流等关键指标的变化趋势，如图1显示筹资收缩导致非金融现金流“被动”改善，图2显示制造业龙头投资支出受筹资收缩影响较小。
• 行业对比：制造业龙头在经营性净现金流、资本开支增速、净利润占比等方面优于非龙头民企及国企。

风险提示

1. 国内宏观经济增速超预期下滑，政策效果不及预期；
2. 海外需求进一步收缩，传导至国内企业盈利波动加大。

结构分化与机会

• 结构性问题待缓释：当前企业仍处于偿债高峰期，结构性问题尚存，尤其是中小民企的偿债压力较大。
• 关注制造业细分领域：报告建议重点关注制造业细分领域，特别是具备较好现金流状况和盈利韧性的行业。

总结

本报告通过分析上市企业现金流量表，揭示了当前企业融资、偿债及现金流修复的实际情况。尽管整体仍面临较大压力，但制造业龙头表现出较强的修复能力和盈利韧性，值得关注。同时，通过筛选两个维度，识别出多个具备结构性机会的细分行业，为投资者提供参考。