信用债专题研究：回售与违约的二三事-20180413-新时代证券-10页

回售与违约的二三事总结

核心内容概述

2018年，信用债市场面临显著的回售压力，回售规模和数量均大幅上升。回售权的行使不仅受到利率环境的影响，也可能引发企业违约风险。本文通过分析2018年信用债回售情况、行业分布、信用评级分布以及相关违约事件，揭示了信用债市场在特定经济背景下的运行特征和潜在风险。

主要观点

• 回售规模大幅增长：2018年进入回售期的信用债规模达到约1.26万亿元，较2017年增长近8272亿元，占信用债余额比例从2%升至7%。
• 回售率显著上升：根据2018年前3个月的实际回售率41.56%，预计全年将有约5412.72亿元信用债行使回售权，是2017年的6.76倍。
• 公司债占比最大：公司债在进入回售期的信用债中占比最高，达76%。
• 房地产行业压力突出：房地产行业进入回售期的信用债规模最大，占比34.52%，主要受宏观调控及融资环境收紧影响。
• 信用评级分布均衡：各信用评级（AAA、AA+、AA、AA-及以下）的信用债规模基本相当，显示市场投资风格趋于谨慎。
• 利率环境影响回售决策：当利率上升、债券价格下跌时，投资者更倾向于行使回售权，以减少损失。
• 回售可能触发违约：部分企业在回售期因现金流紧张而违约，如神雾环保、亿阳集团、大连机床等，回售权的行使可能加剧企业财务压力。

关键信息

信用债回售情况

• 2018年回售压力集中于下半年：上半年每月进入回售期的信用债数量不超过100只，平均规模约700亿元/月；下半年每月超过100只，平均规模约1400亿元/月。
• 回售规模预测：若按前3个月回售率计算，全年回售规模预计为5412.72亿元；若按2017年回售率保守测算，全年回售规模预计为3466.77亿元。

债券类型分布

• 公司债占比最高：规模达9576.02亿元，占回售信用债总额的76%。
• 其他类型信用债：包括中期票据、私募债、定向工具等，但规模均低于公司债。

行业分布

• 房地产行业占比较大：回售规模达9576.02亿元，占34.52%，主要因行业盈利能力下降、融资渠道受限。
• 其他行业回售压力较小：如采掘、机械设备、通信等行业回售规模相对较低。

信用评级分布

• 各评级信用债规模相当：AAA、AA+、AA、AA-及以下（含无评级）信用债规模基本持平，显示市场风险偏好下降。

回售与违约关系

• 回售可能加剧企业现金流压力：当企业自身流动性不足时，投资者行使回售权可能进一步削弱其偿债能力，导致实质性违约。
• 典型案例：神雾环保、亿阳集团、大连机床等企业在回售期未能按时兑付本金及利息，触发违约。

风险提示

• 监管趋严：信用债市场面临更严格的监管。
• 经济超预期反弹：可能对市场情绪和利率环境产生影响。
• 通胀上行：可能推高债券收益率，增加回售压力。
• 海外市场不确定性：可能对国内债市产生外溢效应。
• 违约事件频率上升：需警惕信用风险的进一步扩散。

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附录：分析师介绍

• 潘向东：首席经济学家，具有丰富的宏观经济研究经验，曾任多家知名金融机构的首席分析师。
• 文思佶：首席固定收益分析师，拥有多年卖方研究及银行业务经验，曾任职于招商银行、广州证券研究所、中国银河证券研究部。

投资评级说明

• 行业评级：推荐、中性、回避。
• 公司评级：强烈推荐、推荐、中性、回避。

估值方法的局限性

• 本报告基于一定假设，不同假设可能导致分析结果差异。
• 估值方法及模型存在局限性，不保证所涉及证券能够在该价格交易。

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