违约分析框架系列五：不同类型企业债务融资结构有何差异-20190228-申万宏源-15页_1mb

不同类型企业债务融资结构差异分析总结

核心内容概述

本文是申万宏源研究“违约分析框架”系列的第五篇，聚焦于宏观与中观层面的企业筹资现金流入，分析不同性质和不同信用等级企业的债务融资结构差异，以识别其违约风险。文章从银行贷款、非标融资、债券融资三方面展开，结合财务报表科目和统计数据，探讨企业融资结构对信用风险的影响。

主要观点

1. 企业外部融资方式

企业外部融资主要包括以下三类：

• 银行贷款：占比最高，是企业融资的第一大来源，也是稳定性最强的融资方式。
• 非标融资：次之，涉及复杂会计科目，如应付票据、其他应付款等。
• 债券融资：占社会融资规模存量的10%左右，是第三大融资方式。

2. 融资结构差异

2.1 按企业性质分析

主要结论：

• 民营企业非标融资比例显著高于其他类型企业，尤其在信用收缩背景下，其融资结构更易受到冲击。
• 国有企业（尤其是中央国企）更依赖银行贷款，非标融资占比低。
• 城投融资平台以信贷和债券为主，非标融资也较为重要。

2.2 按主体评级分析

主要结论：

• 高评级企业（如AAA）更依赖银行贷款，非标融资占比低。
• 中低评级企业（如AA及以下）非标融资占比显著上升，尤其在AA等级时，非标融资占比超过一半。
• 城投债中AA等级企业的债券融资和非标融资尤为关键，受市场情绪影响较大。

关键信息

1. 融资结构与信用风险

• 非标融资和中低等级债券融资：是信用资质较低、短期资金压力较大的企业主要融资方式。
• 信用收缩背景下：非标融资和中低等级债券融资比例高的企业，再融资难度增加，违约风险上升。
• 非标融资成本高，因此AA级产业债和城投债的融资成本远高于AAA和AA+企业。

2. 数据来源与测算方法

• 基于2018年3季度发债企业的财务数据进行分析。
• 通过财务报表科目计算企业债务性融资规模，包括：
  • 宽口径：短期借款 + 长期借款 + 一年内到期非流动负债 + 应付票据 + 短期应付债券 + 应付债券 + 其他应付款 + 长期应付款 + 其他流动负债 + 其他非流动负债。
  • 窄口径：短期借款 + 长期借款 + 应付债券 + 一年内到期非流动负债。

3. 非标融资规模与趋势

• 狭义非标：2018年3季度为24.6万亿元。
• 广义非标：2018年3季度为31.5万亿元。
• 资管新规：自2018年起，非标融资规模持续收缩，对民营企业的融资影响尤为显著。

方法总结

1. 宏观视角：银行贷款、非标融资、债券融资是企业债务融资的三大来源，其中银行贷款占主导地位。
2. 企业性质差异：
   • 国有企业（尤其是中央国企）更依赖银行贷款。
   • 民营企业非标融资比例高，风险承受能力较弱。
   • 城投融资平台以债券和非标为主，信贷占比相对较低。
3. 主体评级差异：
   • AAA企业以信贷为主。
   • AA+和AA企业非标融资占比显著上升。
   • 城投债中，AA等级企业债券融资和非标融资尤为关键。
4. 融资结构与违约风险：
   • 非标融资比例高的企业，再融资难度大，违约风险更高。
   • 债券融资占比高的企业，受市场情绪影响大，需关注市场变化。

投资提示总结

• 国企三A看信贷，民企两A看非标；
• 低级城投最敏感，债券非标都要看。

图表说明

• 图1：违约分析框架图，显示系列专题完成情况。
• 图2：银行贷款以中长期贷款为主。
• 图3：银行贷款偏向国有和集体企业。
• 图4：狭义非标融资在新增社融中的比例下降。
• 图5：广义非标规模与社融中非标规模。
• 图6：公司债占比提升。
• 图7：企业债券评级下沉趋势。
• 图8：非标融资在不同企业性质中的占比。
• 图9：不同性质发债企业的融资结构。
• 图10：不同主体评级产业债发行主体的融资结构。
• 图11：不同主体评级城投债发行主体的融资结构。

信息披露

• 本报告由申万宏源研究发布，孟祥娟为证券分析师，李通为研究支持。
• 报告内容基于公开信息，不保证准确性，仅供客户参考。
• 投资决策需结合自身情况，并咨询独立投资顾问。