行业比较深度系列：通胀上行对不同行业盈利能力影响几何？-20210323-招商证券-25页_1mb

通胀上行对不同行业盈利能力影响分析总结

核心内容概述

本文围绕2021年3月23日发布的《通胀上行对不同行业盈利能力影响几何？》展开分析，从货币理论和财报影响路径出发，探讨通胀上行背景下典型行业盈利能力的变化，并识别具有“免疫力”的行业。通过历史数据复盘与当前形势分析，提出在通胀上行期可重点关注的四个方向。

主要观点与关键信息

一、货币理论与通胀机制

• 根据现代货币理论（MV=PY），宽松货币政策会导致货币供应量增加，从而引发通货膨胀。
• 在经济复苏期，PPI（工业品出厂价格指数）往往与企业盈利同步改善，尤其是上游资源品板块。
• 通胀上行期间，企业盈利能力的变化受行业集中度、议价能力、成本转嫁能力等多重因素影响。

二、通胀上行对行业盈利能力影响分析

1. 价格驱动型行业（资源品、农产品）

• 特征：毛利率改善明显，盈利能力与PPI具有高度相关性。
• 代表行业：煤炭化工、稀有金属、贵金属、化学原料、建筑材料（结构/装饰/专用材料）、种植业、农产品加工等。
• 表现：在PPI上行初期，这些行业毛利率提升，费用率下降，净利率改善。

2. 成本转嫁型行业（机械、汽车、家电、食品、医药）

• 特征：具备较强的议价能力，可通过产品提价、结构优化、费用控制等方式减轻通胀影响。
• 代表行业：工程机械、乘用车、汽车零部件、白色家电、小家电、家居、食品饮料、化学制药、生物医药。
• 表现：在PPI上行期，毛利率和净利率同步改善，费用率控制能力增强。

3. 成本压制型行业（交运、公用事业）

• 特征：受政府定价约束，价格调整受限且存在时滞，毛利率受损。
• 代表行业：交通运输（航空）、公用事业（电力）。
• 表现：毛利率下滑，但因高资产负债率，财务费用压力减轻，净利率下降幅度有限。

4. 通胀敏感度低行业（消费服务）

• 特征：居民消费意愿增强，收入提升，成本影响较小。
• 代表行业：酒店餐饮、旅游及休闲、商贸零售、院线等。
• 表现：净利率相对稳定，受益于居民消费意愿的提升。

三、重点关注的四个方向

1. 供需格局较好的上游资源品：重点关注煤炭化工、稀有金属、化学纤维、贵金属、化学原料、建筑材料等。
2. 成本转嫁能力强、行业集中度高、议价能力强的行业：包括工程机械、乘用车、汽车零部件、白色家电、小家电、酒类、饮料、食品、医药等。
3. 对通胀敏感度较低的消费服务业：如酒店餐饮、旅游休闲、商贸零售等，受益于居民消费意愿提升。
4. 受益于加息预期的银行板块：通胀上行可能引发加息，从而提升银行息差和盈利能力。

四、历史PPI上行期企业盈利表现

• 阶段I（PPI触底回升）：上游资源品毛利率改善，中下游行业受益于成本红利。
• 阶段II（PPI突破5%）：中下游企业面临原材料涨价压力，但部分行业如机械、汽车、家电等仍能实现盈利改善。
• 阶段III（PPI居高不下）：制造业和消费行业利润改善，但公用事业和交通运输毛利率受损。

五、费用率与净利率变化趋势

• 在通胀初期，费用率通常下降，尤其在固定资产折旧额稳定、财务费用可控、职工薪酬具有粘性的情况下。
• 随着通胀进一步上行，费用率上升，净利率改善幅度减弱。

六、行业免疫能力分析

• 通过行业集中度和净利率变动幅度两个维度评估行业对通胀的免疫力。
• 具有较强免疫力的行业：煤炭化工、化学原料、稀有金属、专用材料、种植业、结构材料、特材等。
• 具有一定免疫能力的行业：农产品加工、造纸、小家电、厨房电器、汽车零部件、工程机械、建筑装修、食品、家居、化学纤维、乘用车、白色家电等。
• 对通胀敏感度低的行业：酒店餐饮、旅游休闲、院线等消费服务板块。

七、近期涨价行业及事件汇总

八、结论与建议

• 通胀上行将对不同行业产生差异化影响，上游资源品、中下游成本转嫁能力强的行业以及消费服务板块具有较强盈利能力。
• 2021年PPI有望继续上行，建议关注涨价主线，尤其是煤炭化工、稀有金属、贵金属、化学原料、建筑材料等。
• 同时，受益于加息预期，银行板块盈利能力有望提升。
• 建议投资者在通胀背景下，优先布局具有成本转嫁能力、行业集中度高、议价能力强的行业。

风险提示

• 疫情反复可能影响经济复苏进度
• 经济数据低于预期
• 海外经济大幅波动