20180319-申万宏源-信用周报_关注不同行业产业债分化逻辑_16页_831kb

信用周报 2018年第7期总结

核心内容概述

本报告为申万宏源研究发布的信用周报，聚焦2018年3月17日当周的信用债市场表现及风险提示，分析产业债与城投债的分化逻辑，并对市场参与者提出投资建议。

信用债一级市场回顾

• 发行与偿还：上周信用债共发行2723.77亿元，偿还1592.10亿元，净融资规模为1131.68亿元。短融和超短融合计占比46.68%，中票占比30.32%，公司债占比6.25%，资产支持证券占比11.91%。
• 行业分布：交通运输、建筑装饰、房地产发行规模较高，分别占比25.19%、20.50%、11.76%。
• 取消与推迟：取消或推迟发行规模为73.8亿元，较前一周有所增加。
• 性价比较高发行人：晋煤集团（采掘）、国电集团（公用事业）、深圳航空（交运）、杭州滨江、蓝光发展（房地产）。
• 本周新发债：珠海格力、北京城建等值得关注。

信用债二级市场回顾

• 利差走势：信用债利差整体走阔，期限利差收窄，等级间利差走阔。
• 成交活跃度：信用债成交活跃，成交收益率高于估值的个券集中在煤炭、建筑；低于估值的个券集中在房地产和建筑。
• 利差分位数：AAA评级1年期利差分位数为87%，AA+评级1年期为84%，AA评级为76%，AA-评级为71%。
• 期限利差：AAA评级13利差分位数为39%，AA+评级13为35%，AA评级为35%，AA-评级为22%。
• 等级间利差：AA-AAA信用利差分别为27%、15%、12%。

产业债分化逻辑

2.1 短久期产业债超额利差上行

• 利差变动：上周短久期产业债超额利差多数上行，其中有色、医药生物、电力设备上行幅度较大。
• 久期影响：1~3年久期中，医药生物、地产、电力设备利差收窄，商贸、建筑、汽车利差走阔；3年以上久期商贸利差下行明显，建筑、旅游、基础化工利差走阔。
• 策略建议：2018年整体策略认为短久期产业债更具优势，因发债主体负债短期化特征明显，短债具有更高风险收益回报。

2.2 行业配置建议

• 推荐行业：煤炭、钢铁、地产、化工。
• 谨慎行业：建筑、电力、港口。
• 行业分析：
  • 煤炭：受供给侧改革影响，盈利敏感度降低，主要关注资产周转率。未来利差可能进一步收窄，向公用事业靠拢。
  • 地产：2018年下半年债券到期量增加，融资成为主要风险，只要土储良好，风险可控，可适当拉长久期至3年。
  • 化工：仍具有较高行业贝塔，处于杠杆率下降过程，但配置以短债为主。
  • 建筑、电力、港口：基本面持续下行，尚未企稳，存在违约风险，配置意愿下降。

城投债分析

3.1 市场表现

• 信用利差：大部分城投债信用利差有所回落，但下滑幅度不明显。
• 区域差异：西北和华北地区城投债信用利差下滑幅度较大，东北和西南地区较小。
• 期限差异：1年以内城投债信用利差下滑幅度较大。
• 时间差异：2015年之前发行的城投债与之后发行的城投债间利差继续走阔，当前约63.8bp。

3.2 政策分析

• 政策特征：2018年城投债政策以“开前门”为主，堵后门政策连续性强，强调责任划分和问责。
• 政策背景：财税改革框架下，涉及财政、预算、税收，其中财政是核心，与土地财政密切相关。
• 政策预期：开前门政策较多，如棚改专项债；堵后门政策以问责为主，无太多超预期措施。
• 估值影响：政策对城投估值影响是长期缓慢的，短期冲击主要由再融资压力引发。

信用风险警示

4.1 神雾债评级下调

• 事件概述：神雾环保未能如期兑付“16环保债”回售本金和利息，导致“16神雾债”评级由BBB下调至B。
• 原因分析：流动性紧张，重点工程回款不及预期，高耗能业务模式导致资金需求大。
• 应对措施：公司正努力引入战略投资者及采取应收账款催收和外部融资等方式缓解压力。

4.2 津水务债可能暂停上市

• 事件概述：天津水务投资集团预计2017年继续亏损，可能被暂停上市。
• 原因分析：股东变更及核心资产划转影响持续盈利能力，16年主营业务下降68%，17年三季度收入下降78%，净利润为负。
• 风险提示：投资者需注意高杠杆下经营恶化的潜在风险。

4.3 其他风险事件

• 云南路桥：预计2017年亏损，主体评级下调至AA-，债项评级下调至AA-。
• 亿阳集团：子公司涉及法律诉讼，被证监会立案调查，受托管理人将持续关注其偿债能力。
• 丹东港集团：法院查封价值48.93亿元财产，半年内连续发生4次违约。
• 春和集团：负债总额约69.73亿元，存在偿债压力。
• 中国机械工业集团：子公司债务违约，对“16国机债”产生不利影响。

关键信息总结

• 信用债市场：一级市场发行规模较大，短融和中票为主；二级市场利差走阔，成交活跃。
• 产业债分化：短久期更具优势，煤炭、钢铁、地产、化工推荐，建筑、电力、港口需谨慎。
• 城投债政策：开前门政策多，堵后门政策连续性强，影响估值为长期缓慢。
• 风险事件：神雾债、津水务债、丹东港集团、亿阳集团等出现信用风险，需密切关注。

结论

2018年3月信用债市场呈现分化趋势，产业债中短久期品种表现较好，而城投债受政策影响较大，需关注政策动向及地方融资风险。投资者应根据行业基本面及政策变化，合理配置信用债资产，避免高风险行业，关注具备稳定现金流及良好融资能力的主体。