2017-乳制品行业研究报告：行业护城河宽广，净利率迎来上升拐点_21页_1mb

乳制品行业深度研究报告总结

核心内容

本报告是一份关于中国乳制品行业的深度分析，重点探讨了行业壁垒、供需关系、产品结构升级对净利率的影响，以及对伊利股份和光明乳业的投资建议。

主要观点

1. 行业壁垒高，护城河宽广

• 准入门槛提高：自2008年三聚氰胺事件后，政府加强了对乳制品行业的监管，大幅提高了行业准入门槛。新建乳制品项目可控奶源占比从30%提高至40%，还原奶被彻底禁止。
• 中小企业淘汰：2011年有426家乳制品企业被吊销生产许可证，淘汰了约40.4%的企业，这为行业龙头提供了扩张机会。
• 未受国外竞品冲击：尽管国际品牌如雀巢、美赞臣进入中国市场，但由于奶源限制，其产品主要以奶粉为主，液态奶市场仍由伊利、蒙牛、光明等国内企业主导。

2. 行业供需不平衡，未来供给不足

• 供给缺口：由于成本增长快，散户养殖不断退出，规模化养殖短期内难以快速推进，导致奶牛存栏量和单产难以迅速提升，原奶供给偏紧。
• 需求旺盛：人均用奶量远低于亚洲其他国家及全球平均水平，未来市场空间巨大，若达到日韩水平，行业规模有望翻番。
• 进口影响：2012年我国进口原奶量超过450万吨，占总消费量的10%以上，显示国内需求仍需部分进口满足。

3. 产品结构升级和行业竞争减弱将带来净利率提升

• 产品升级推动毛利率提升：高端产品需求增长显著，伊利、光明等企业通过产品结构升级提升毛利率，尤其是伊利奶粉业务毛利率从2003年的24.60%提升至2012年上半年的44.15%。
• 行业竞争减弱：中粮入主蒙牛后，其经营风格由激进转向稳健，带动期间费用率下降，减轻行业竞争压力，提升整体利润率。

关键信息

行业现状

• 乳制品行业因监管趋严，新进入者难以进入，行业集中度提升。
• 人均用奶量仍远低于国际水平，农村市场潜力巨大。
• 奶牛单产水平偏低，规模化养殖推进缓慢，国内供给仍偏紧。

企业分析

• 伊利股份：
  • 通过自建和合建牧场，布局全国优质奶源，解决质量和成本问题。
  • 液体乳和奶粉业务共同推动利润增长，预计2012～2014年动态PE分别为27/21/16倍，给予“强烈推荐”评级。
• 光明乳业：
  • 高毛利产品莫斯利安2013年开始放量，带动净利率提升。
  • 差异化战略在酸奶、常温奶、巴氏奶等产品上成效显著，预计2012～2014年动态PE分别为50/32/21倍，给予“强烈推荐”评级。

风险提示

• 食品质量安全问题仍是潜在风险。
• 期间费用控制、市场竞争加剧、原材料价格波动等。

投资建议

• 伊利股份：作为行业龙头，长期投资价值凸显，预计未来三年营收和利润将实现快速增长。
• 光明乳业：高端产品莫斯利安进入放量期，跨区域扩张值得期待，有望实现利润爆发式增长。

行业趋势

• 城镇化推动需求增长：新型城镇化政策将激活农村市场，成为乳制品行业新的增长极。
• 产品结构升级：乳制品消费由“量”向“质”转变，高附加值产品需求上升，推动毛利率和净利率提升。
• 行业集中度提升：CR2（伊利、蒙牛）市场集中度明显上升，行业竞争趋于缓和。

结论

中国乳制品行业正处于快速发展阶段，行业壁垒高、供需关系偏紧、产品结构升级和竞争减弱将共同推动净利率提升。伊利股份和光明乳业作为行业领先企业，具备较强的竞争优势和成长潜力，是值得重点关注的投资标的。