20171116-申万宏源-苏垦农发-601952.SH-全产业链一体化经营的农业上市公司_29页_2mb

苏垦农发（601952）投资分析总结

核心内容概述

苏垦农发是一家全产业链一体化经营的农业上市公司，背靠江苏省农垦集团，拥有120万亩高标准农田，辐射江浙沪等消费市场。公司主要业务涵盖种植业、种业、米业和农资物流，其一体化模式可有效控制产品质量，满足消费升级需求。公司2016年实现营业收入40亿元，归母净利润5.05亿元。

主要观点与关键信息

1. 公司业务与市场定位

• 种植业：公司以398元/亩承包江苏农垦集团耕地97.65万亩，种植面积约120万亩，其中流转耕地21.7万亩，未来将逐步纳入上市公司。
• 种业：由大华种业负责，主营小麦、粳稻等常规种子，2015年位列全国前五，江苏市占率约40%，并积极拓展周边市场。
• 米业：由苏垦米业运营，拥有15条精米生产线，2016年设计产能为39.25万吨/年，产品分为民用米和工业米，客户包括大型商超、食品企业等。
• 农资物流：由苏垦物流运营，从事农药销售、物流配送、生物肥料生产等，具有一定的华东地区市占率。

2. 一体化经营模式优势

• 公司采用“五统一”管理方式（统一作物和品种布局、统一种子和农资供应、统一农业生产措施、统一农机作业标准、统一农产品销售），实现从种植到销售的全程管控。
• 内部抵消后，公司产品以大米和种子为主，提高综合毛利率。
• 与可比公司（北大荒、亚盛集团、海南橡胶）相比，公司属于低估值个股，安全边际强。

3. 盈利预测与估值

• 预计2017-2019年公司营业收入分别为42.88亿元、45.24亿元和48.60亿元，归母净利润分别为5.71亿元、6.60亿元和7.47亿元。
• 全面摊薄EPS分别为0.54元、0.62元和0.70元，当前PE为24/21/19X。
• 选取北大荒作为可比公司，给予2018年27倍PE，目标价16.74元，首次覆盖，给予增持评级。

4. 增长点与内生外延发展

• 人力资源优化：预计可持续减少人力成本约3000万元/年，维持5年。
• 中高端大米占比提升：预计2017-2019年大米均价分别为3.75元/kg、3.78元/kg、3.81元/kg，推动利润增长。
• 土地流转：公司已控制21.7万亩耕地，储备中尚有120万亩待流转，未来将逐步进入上市公司。

5. 股价催化剂

• 粮食价格上涨带动大米、种子价格上涨。
• 政策密集出台，尤其是三季度至次年一季度，种植板块受政策影响，大概率具有超额收益。

关键假设点

1. 种植面积逐步拓展至121万亩、127万亩、131万亩。
2. 稻麦产量约50%加工成麦种，水稻产量约80%加工成大米，17%加工成稻种。
3. 大米产量预计为25.50万吨、27万吨、30万吨，均价逐步提升。
4. 种子销量稳步增长，预计2017-2019年分别为34万吨、38万吨、42万吨。
5. 公司将继续以统一经营模式为主，减少发包面积。

有别于大众的认识

• 公司是唯一一家实行全产业链一体化经营的农业上市公司，具备从农资采购到销售的完整链条。
• 虽然市场认为公司缺乏业绩弹性，但公司通过内生优化和外延土地流转，具备增长潜力。
• 公司毛利率稳步提升，预计2017-2019年分别为21.6%、23.1%、24.0%。

风险提示

• 自然灾害风险：可能影响公司种植业务，导致减产。
• 粮食价格下跌风险：价格机制可能变化，影响公司利润。
• 土地流转政策推进不达预期：如流转土地未能按计划进入上市公司，将影响业务扩展。
• 政府补贴政策变化风险：补贴减少可能对公司盈利能力造成影响。

投资评级与估值结论

• 首次覆盖，给予增持评级。
• 目标价为16.74元，基于2018年27倍PE估值。

募投项目分析

公司募集资金22.88亿元，用于以下项目：

募投项目将改善公司生产经营条件，提升管控水平和研发能力，增强盈利能力和市场竞争力。

估值与行业对比

公司PE和PB均低于可比公司，估值较低，具备一定的安全边际。

总结

苏垦农发凭借其全产业链一体化经营模式，在农业板块中具备较强的竞争力和稳定性。公司依托江苏农垦集团资源，具备丰富的土地储备和较高的农业产出率。未来通过优化人力资源、提升中高端大米占比以及推进土地流转，公司有望实现持续增长。当前估值较低，具备投资价值，但需关注自然灾害、粮食价格波动和土地流转政策等风险因素。