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苏垦农发（601952）投资分析总结

核心内容

苏垦农发是一家全产业链一体化经营的农业上市公司，主要业务涵盖稻麦种植、种子生产、大米加工及产品销售，最终产品包括大米、稻麦种子及原粮。公司拥有约120万亩耕地，其中98万亩来自江苏农垦集团承包，23万亩来自流转土地，公司统一经营面积达100多万亩。

公司业绩稳健增长，具备一定的业绩弹性。主要依赖内生和外延两个增长点。在内生增长方面，公司通过人力资源优化（如退休与招聘的差额）和集体经营模式占比提升，实现成本节约和效率提升。在外部增长方面，公司通过土地流转和外延并购拓展业务，提升市场份额和盈利能力。此外，公司还计划建设农业服务体系，成为江苏省综合性农业服务提供商。

公司分红比例稳定在40%左右，估值较低，PE（TTM）约为19.32X，低于历史平均水平和同行业可比公司。我们认为其当前估值具备投资吸引力。

主要观点

• 业绩稳健增长：公司凭借良好的经营管理和人力资源优化，实现持续的内生增长。
• 业绩弹性存在：由于小麦增产质优，且小麦价格有望温和上涨，公司可受益于粮价上涨，带来一定的利润弹性。
• 外延并购布局：公司现金流稳定、资金充沛，积极进行外延并购，如收购江蔬种苗股权、与山东七河生物签订战略合作协议，拓展业务线和盈利能力。
• 农业服务体系：公司计划辐射江苏省更多耕地，成为农业服务提供商，提升综合竞争力。
• 估值优势：公司PE和PB均低于历史平均水平及同行业公司，具备投资价值。

关键信息

市场数据（2018年08月22日）

• 收盘价：8.24元
• 一年内最高/最低价：17.64/6.45元
• 市净率（PB）：2.2X
• 息率（分红/股价）：2.43%
• 流通A股市值：3373百万元
• 上证指数/深证成指：2714.61/8454.75

基础数据（2018年06月30日）

• 每股净资产：3.84元
• 资产负债率：20.61%
• 总股本/流通A股：1378/409百万
• 流通B股/H股：-/-百万

盈利预测（2018-2020年）

• 营业收入：45.57亿元/49.47亿元/50.55亿元
• 同比增速：5.6%/8.6%/2.2%
• 归母净利润：6.46亿元/7.24亿元/7.84亿元
• 同比增速：16%/12%/8%
• 每股收益：0.47元/0.53元/0.57元
• 当前股价对应的18年PE约为18X，维持“增持”评级。

关键假设点

1. 公司耕地面积稳步增长，预计2018~2020年流转土地分别为25万亩/30万亩/40万亩。
2. 公司最终产品中，小麦用于制作麦种占比约42%，原粮占比约58%；水稻用于生产大米占比约48%，原粮占比约38%。
3. 2018年优质小麦价格有望上涨，预计均价超2.5元/公斤；大米价格维持稳定。

投资要点

内生增长点

1. 粮价上涨弹性：小麦价格温和上涨将提升公司利润。
2. 人力资源优化：每年减少约3000万人力成本，可持续4年左右。
3. 集体经营模式提升：公司统一经营占比提升，有助于节约人力成本。

外延增长点

1. 土地流转：公司储备土地超120万亩，未来将逐步进入上市公司。
2. 外延并购：公司积极进行外延并购，如收购江蔬种苗、与山东七河生物合作，拓展业务线。
3. 农业服务体系：公司计划成为江苏省农业社会化服务提供商，服务面积扩大至500万亩以上。

估值分析

• PE（TTM）：19.32X（2018年8月22日），低于历史均值（24.5X）。
• PB：2.15X，低于历史均值（2.66X）。
• 可比公司：北大荒、亚盛集团、海南橡胶，公司估值均低于其。
• 分红比例：稳定在40%左右，是较为稳健的配置品种。

风险提示

• 自然灾害可能对种植业务造成影响。
• 粮价波动、政策变化、市场供需变化等可能影响公司利润。

股价表现催化剂

• 粮价上涨
• 土地流转政策
• 外延并购进展

财务摘要

合并损益表（单位：百万元）

合并资产负债表（单位：百万元）

合并现金流量表（单位：百万元）

财务指标

结论

苏垦农发作为一家全产业链一体化经营的农业上市公司，具备内生增长和外延增长的双重潜力。其业绩稳健增长，同时在小麦价格上涨的背景下具备一定的弹性。公司分红比例稳定，估值较低，具备投资价值。公司积极进行外延并购和农业服务体系建设，有望进一步扩大业务规模和盈利能力。当前“增持”评级基于其盈利预测和估值优势，但需关注自然灾害等风险因素。