20180626-长城证券-顾家家居-603816.SH-公司深度报告_内生外延双驱_家_文化大格局基业长青_50页_5mb
报告摘要
顾家家居深度报告总结
核心内容概览
顾家家居是中国国内销售规模最大的软体家具龙头，A&H股市场中市值最大，公司主打休闲沙发，正逐步扩展至大家居模式，涵盖床具、布艺沙发、功能沙发、定制家具、红木家具等。2017年，公司营业收入达66.65亿元，净利润为8.22亿元，增速创历史新高，品牌建设进入收获期。
主要观点
- 市场空间广阔：中国软体家具市场规模已突破2000亿元，未来增速有望保持稳定。相比之下，美国市场集中度较高，而中国市场格局分散，顾家等龙头市占率不足2%，未来增长潜力巨大。
- 管理创新：顾家采用“家”文化式扁平化管理，重视员工话语权，激发创新能力，打造差异化品牌护城河。公司引入美的职业经理人李东来，推行事业部制度，提升管理效率与市场响应能力。
- 业绩增长弹性大：未来三年，预计公司收入增速分别为29.1%、30.0%、30.2%，净利润增速为44.8%、32.3%、33.5%，EPS分别为2.78、3.68、4.91元，对应PE分别为26、19、14X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
- 渠道与产能扩张：公司与居然之家、红星美凯龙等渠道巨头合作，加快渠道下沉，门店数量有望翻倍。同时，公司计划扩大产能，降低外购比例，提升生产效率，降低成本。
关键信息
股价与市场数据
- 当前股价：71.1元
- 总市值：304.41亿元
- 流通市值：63.35亿元
- 总股本：42,814万股
- 流通股本：8,910万股
- 12个月最高/最低：77.15/49.37元
盈利预测
| 年份 | 营收（亿元） | 营收增速（%） | 净利润（亿元） | 净利润增速（%） | EPS（元） | PE（X） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2018E | 8605 | 29.1% | 1191 | 44.8% | 2.78 | 26 |
| 2019E | 11190 | 30.0% | 1576 | 32.3% | 3.68 | 19 |
| 2020E | 14565 | 30.2% | 2103 | 33.5% | 4.91 | 14 |
风险提示
- 原材料价格大幅上涨
- 国内开店速度不及预期
- 中美贸易战升级
- 房地产销量低于预期
估值分析
- 预计2018-2020年，公司EPS分别为2.78、3.68、4.91元，对应PE分别为26、19、14X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
关键假设
- 收入增速：2018-2020年分别为29.1%、30.0%、30.2%
- 毛利率：预计2018-2020年分别为37.0%、38.0%、39.0%
- 期间费用率：预计2018-2020年分别为24.4%、24.4%、24.3%
投资要点
- 买入甜区：2017年经历原材料和汇兑价格走势的毛利双杀，2018年有望反弹。
- 海外资金加码：沪股通持仓占流通盘20.58%，港资持股比例上升，公司位列MSCI名单。
- 未来3年净利润CAGR：28.3%，对应19年PE为19X，PEG为0.67。
- EPS预测：2019-2021年分别为2.78、3.68、4.91元，对应PE分别为16X、19X、14X。
公司简介
顾家家居成立于1982年，专注于软体、定制家具产品的研发、生产与销售。公司深耕休闲沙发领域，近年来逐步扩展至床具、布艺沙发、功能沙发、定制家具等，形成多品牌、多品类的产品矩阵。公司产品远销120多个国家和地区，拥有超过3000家品牌专卖店。
行业分析
- 市场规模：预计2019年中国软体家具市场规模将突破3000亿元，未来三年CAGR约为8%。
- 海外市场：美国是全球最大的软体家具进口国，中国向美国出口沙发和床垫占据较大比例，美国市场复苏将带动中国软体家具出口增长。
- 行业集中度：美国沙发/床垫市场CR4分别为50%、73%，而中国市场集中度较低，顾家等龙头市占率不足2%，提升空间大。
核心优势
优势一：事业部制奠定创新主旋律，高格局孕育国际化巨头
- 顾家引入美的职业经理人，借鉴美的事业部制度，提升管理效率与市场响应能力。
- 事业部制度使公司能够独立核算、灵活运营，适应多元化产品和品牌布局。
- 公司推行“家”文化，重视员工创新，打造差异化品牌。
优势二：贯彻“家”文化，打造更懂消费者的“顾家”品牌
- 公司提供贴心服务，高管亲力亲为，提升品牌影响力。
- 广告宣传与营销策略精准，增强品牌认知。
- 产品SKU丰富，满足不同消费者需求，实现一站式采购。
优势三：与核心渠道巨头深入合作，产能扩张降本增效
- 与居然之家、红星美凯龙等合作，加速渠道下沉。
- 利用现有经销商体系，实现渠道多重价值释放。
- 自主生产降低成本，提升盈利能力。
图表目录
- 图1：2017年分产品营业收入与占比
- 图2：2017年分地区营业收入与占比
- 图3：顾家家居发展历史
- 图4：顾家家居产能分布图
- 图5：顾家家居股权结构
- 图6：2013-2017年营业收入与增速
- 图7：2013-2017年归母净利润与增速
- 图8：公司毛利率和净利率
- 图9：公司期间费用率和三费率
- 图10：顾家家居成本结构图（2016H1）
- 图11：皮革价格指数
- 图12：IPE布油期货收盘价
- 图13：TDI国内现货价格
- 图14：中国木材价格指数（2010年6月=1000）
- 图15：沪深港通持股（港资平均成本价为62.1元/股）
- 图16：中国软体家具产值及同比增速
- 图17：2006-2017年住宅住房销售面积YOY与商业住房销售面积YOY
- 图18：49%的中国城市消费者认为自己“宅”
- 图19：2015年中国&美国沙发行业CR4对比
- 图20：2015年美国沙发市场市占率
- 图21：2014年中国&美国床垫行业CR4对比
- 图22：美国床垫行业集中度不断提升
- 图23：中国城镇居民人均可支配收入及同比增速
- 图24：年轻化人群成主力消费军
- 图25：2017年中国软体家具市场占有率
- 图26：美国从中国进口沙发金额及增速
- 图27：美国从中国进口沙发占进口总额比例
- 图28：中国向美国出口沙发占出口总额比例
- 图29：美国从中国进口床垫金额及增速
- 图30：美国从中国进口床垫占进口总额比例
- 图31：中国向美国出口床垫占出口总额比例
- 图32：美国GDP增长情况
- 图33：美国家具和家用设备消费金额
- 图34：顾家事业部制度
- 图35：2013-2017年公司分地区销售营收和增速
- 图36：2013-2017分地区毛利率
- 图37：顾家沙发清洗服务
- 图38：公司广告宣传费用率及参展费用率
- 图39：“全民顾家日”销量额及增速
- 图40：顾家聘请邓超作为代言人，何穗为布艺时尚官
- 图41：顾家超级品牌日邀请华晨宇成功吸睛
- 图42：顾家产品系列丰富，两位度扩大引流面
- 图43：2013-2017分产品销售收入占比
- 图44：2013-2017分产品毛利率
- 图45：2013-2017年顾家家居研发费用及占比
- 图46：顾家SKU丰富
- 图47：2013-2017La-Z-Boy营收及增速
- 图48：2013-2017La-Z-Boy净利润及增速
- 图49：La-Z-Boy毛利率、净利率
- 图50：La-Z-Boy产品图
- 图51：顾家家居销售La-Z-Boy产品收入
- 图52：代销La-Z-Boy授权费
- 图53：顾家家居销售La-Z-Boy产品毛利
- 图54：代销La-Z-Boy产品毛利率
- 图55：2013-2017Natuzzi营收及增速
- 图56：2013-2017Natuzzi净利润
- 图57：Natuzzi毛利率、净利率
- 图58：Natuzzi产品图
- 图59：Rolf Benz产品图
- 图60：NickScali营业收入及增速
- 图61：NickScali净利润及增速
- 图62：NickScali毛利率、净利率
- 图63：NickScali澳洲门店图
- 图64：家居卖场门店数量及城市布局
- 图65：顾家门店数量
- 图66：2017年软体行业公司门店数量
- 图67：万达影院采用顾家沙发
- 图68：顾家与恒大集团签约
- 图69：电商渠道收入及占营收比例
- 图70：2015-2017天猫双十一销售额
- 图71：Natuzzi门店数量
- 图72：NickScali全球门店数量及增速
- 图73：中国大陆和美国功能沙发渗透率对比
- 图74：2017年中国大陆功能沙发市场市占率
- 图75：顾家床垫河北基地流水线生产
- 图76：顾家今年产能及产能利用率
- 图77：顾家家居外购沙发数量及占比
- 图78：软体同业公司国内销售规模对比
- 图79：软体同业公司海外销售规模对比
- 图80：2016顾家各区域销售占比
- 图81：2016敏华各地区销售占比
- 图82：顾家、敏华对美销售金额及增速
- 图83：同行业公司沙发收入规模对比
- 图84：同行业公司沙发收入规模同比增速对比
- 图85：同行业公司沙发业务毛利率对比
- 图86：同行业公司国内床具收入规模对比
- 图87：同行业公司国内床具收入规模同比增速对比
- 图88：同行业公司床具业务毛利率对比
- 图89：同行业公司毛利率对比
- 图90：同行业公司净利率对比
- 图91：同行业公司期间费用率对比
- 图92：同行业公司销售费用率对比
- 图93：同行业公司管理费用率对比
- 图94：同行业公司财务费用率对比
- 图95：同行业公司存货周转天数对比
- 图96：同行业公司应收账款周转天数对比
- 图97：同行业公司ROE对比
- 图98：同行业公司销售净利率对比
- 图99：同行业公司资产周转率对比
表格目录
- 表1：公司各产品品牌
- 表2：公司管理团队及激励持股比例
- 表3：股权激励考核目标对应业绩情况
- 表4：股权激励费用摊销情况
- 表5：解除限售安排
- 表6：原材料价格变动
- 表7：近期TDI主要供应商开展装置检修
- 表8：主营业务毛利对主要原材料和人工价格变动的敏感性分析
- 表9：沪股通港资持股比例前十名情况
- 表10：房地产角度测算2018-2020年软体家具市场规模及增长率
- 表11：中美贸易战“征税产品建议清单”中的家具产品
- 表12：顾家家居主要ODM客户
- 表13：顾家家居引入海外知名品牌
- 表14：公司产能详细情况
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