核心内容
许继电气于2022年8月12日发布半年报，报告期实现营业收入61.30亿元，同比增长23.72%；净利润5.51亿元，同比增长15.36%；归母净利润4.54亿元，同比增长5.83%，整体表现符合市场预期。
公司业务分为三大板块：网内业务、新能源业务和直流业务。其中，网内业务表现稳健，新能源业务增长显著，而直流业务虽短期承压，但具备长期增长潜力。
主要观点
网内业务：稳中有升
- 市场背景：国家电网2022年1-7月完成电网投资2364亿元，同比增长19%；预计全年电网投资将超5000亿元。
- 业务表现：
- 智能变配电系统营业收入同比增长27.69%。
- 保护监控产品实现国网集招满限额中标。
- 新一代集控站、配网自愈、磁控开关等新产品快速推广。
- 建成国内首个基于云边协同的配电网故障主动防御系统。
- 智能中压供用电设备营业收入同比增长30.00%，在国网省招协议库存类项目中取得突破。
- 智能电表营业收入同比增长2.28%，市场份额保持领先。
新能源业务：增长加速
- 市场机遇：公司积极布局新能源市场，特别是在光伏配套、工程总包等方向。
- 业务进展：
- EMS加工服务及其他板块上半年营业收入同比增长308.81%。
- 中标华润5个区域7个预制升压站项目及中广核升压站综自系统项目。
- 低压分布式光伏接入方案在河南、江西等地完成试点运行。
- 风机专用变压器在山西市场实现突破。
直流业务：蓄势待发
- 短期表现：受直流工程大项目收入减少影响，上半年营业收入同比下降30.59%。
- 长期前景：
- 公司加大直流研发力度，攻克海上风电送出系统关键控制策略等核心技术。
- 基于“虚拟同步”先进柔直控制技术实现突破。
- 全国产化器件的常规直流和柔性直流阀控设备在葛南改造工程中实现首台套应用。
- 国家电网计划年内再开工“四交四直”特高压工程，总投资超1500亿元，未来两至三年直流业务有望实现高增长。
关键信息
盈利预测与估值
- 盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为9.24亿元、10.41亿元、12.19亿元，对应EPS分别为0.92元、1.03元、1.21元。
- 估值指标：当前股价对应2022-2024年PE分别为24倍、21倍、18倍，PB分别为2.2倍、2.0倍、1.8倍，EV/EBITDA分别为21.4倍、16.1倍、13.1倍。
- 评级：维持“买入”评级，认为公司变配电业务增长稳定，直流业务在特高压建设提速期有望快速增长。
风险提示
- 行业风险：输配电行业发展不及预期。
- 项目风险：特高压工程与海上柔性直流送出建设不及预期。
- 竞争风险：市场竞争加剧可能导致盈利下降。
财务指标概览
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入（百万元） |
11,191 |
11,991 |
13,779 |
15,621 |
17,649 |
| 净利润（百万元） |
716 |
724 |
924 |
1,041 |
1,219 |
| 归母净利润（百万元） |
716 |
724 |
924 |
1,041 |
1,219 |
| EPS（元） |
0.71 |
0.72 |
0.92 |
1.03 |
1.21 |
| ROE（摊薄） |
8.3% |
7.7% |
9.0% |
9.3% |
10.0% |
盈利能力
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 毛利率 |
20.2% |
20.6% |
19.1% |
19.1% |
19.6% |
| EBITDA率 |
10.7% |
10.7% |
7.7% |
8.7% |
9.2% |
| 归母净利润率 |
6.4% |
6.0% |
6.7% |
6.7% |
6.9% |
偿债能力
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 资产负债率 |
45% |
43% |
41% |
41% |
40% |
| 流动比率 |
2.07 |
2.17 |
2.21 |
2.22 |
2.29 |
| 速动比率 |
1.70 |
1.76 |
1.77 |
1.78 |
1.83 |
| 归母权益/有息债务 |
10.71 |
11.34 |
20.49 |
22.32 |
24.47 |
| 有形资产/有息债务 |
19.39 |
20.03 |
35.25 |
38.83 |
42.24 |
费用率
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 销售费用率 |
3.39% |
3.24% |
3.81% |
3.75% |
3.70% |
| 管理费用率 |
4.28% |
3.92% |
4.28% |
3.87% |
3.90% |
| 财务费用率 |
0.21% |
0.09% |
-0.22% |
-0.25% |
-0.29% |
| 研发费用率 |
4.57% |
5.65% |
5.10% |
4.50% |
4.25% |
每股指标
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 每股红利 |
0.10 |
0.10 |
0.13 |
0.14 |
0.16 |
| 每股经营现金流 |
0.78 |
1.29 |
1.18 |
1.40 |
1.23 |
| 每股净资产 |
8.60 |
9.34 |
10.16 |
11.07 |
12.14 |
| 每股销售收入 |
11.10 |
11.89 |
13.67 |
15.49 |
17.50 |
估值指标
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| PE |
31 |
31 |
24 |
21 |
18 |
| PB |
2.6 |
2.4 |
2.2 |
2.0 |
1.8 |
| EV/EBITDA |
19.9 |
18.1 |
21.4 |
16.1 |
13.1 |
| 股息率 |
0.5% |
0.5% |
0.6% |
0.6% |
0.7% |
评级说明
- 买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上。
- 基准指数：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。
风险提示
- 行业风险：输配电行业发展不及预期。
- 项目风险：特高压工程与海上柔性直流送出建设不及预期。
- 竞争风险：市场竞争加剧可能导致盈利下降。
