传媒行业：“商誉、对赌与解禁”的定量测算与定性分析-20170919-广发证券-23页-1mb

报告摘要

传媒行业“商誉、对赌与解禁”的定量测算与定性分析总结

核心内容概述

本报告围绕传媒行业在并购浪潮中积累的商誉、对赌业绩完成率以及限售股解禁压力三个方面展开分析，旨在为投资者提供行业内的关键信息与未来趋势判断。

主要观点

商誉高企
- 自2008年以来，传媒板块的商誉从7亿元增长至1101亿元，其中2013年后增长显著加速。
- 截至2017年，传媒行业商誉/净资产占比约为22%，商誉/净利润占比约为230%。
- 传媒行业在A股各行业中商誉占比排名靠前，部分公司商誉比例接近国际传媒巨头。
对赌完成率下降
- 2016年传媒行业对赌完成率约为75%，较2014年（90%）和2015年（84%）明显下降。
- 对赌完成率逐年递减，2016年许多并购案进入第二、第三年，对赌压力增加。
- 游戏行业对赌完成率最好，影视和广告次之，部分公司如粤传媒、蓝色光标、天神娱乐等未完成对赌。
商誉减值风险可控
- 传媒行业商誉减值规模不大，但占总减值比例偏高。
- 2016年传媒行业商誉减值金额约20亿元，每年减值公司数量在10-20个之间。
- 商誉减值主要由并购资产未能实现预期收益，或宏观经济和行业不景气导致。
解禁压力显著
- 2018年传媒行业面临更大的解禁压力，解禁规模预计达到2500亿元。
- 2017年解禁规模约1700亿元，2018年解禁规模约为2400亿元。
- 若剔除分众传媒、万达电影、文投控股和江苏有线等大额解禁，2018年解禁规模约1100亿元，与2017年相当。
内生增长与外延发展
- 传媒行业已逐步从外延扩张转向内生增长，内生利润增长明显。
- 长期来看，外延仍是行业发展的常规方式，但更应关注并购的协同效应与标的资产质量。
- 2015年以后的并购对ROE提升效果不明显，内生增长成为主要驱动力。

关键信息

商誉现状
- 传媒行业商誉在2015年达到高峰，此后增速放缓。
- 商誉/净资产和商誉/净利润指标在A股中排名靠前，部分公司接近国际巨头水平。
对赌完成情况
- 2016年对赌完成率约为75%，较前两年下降。
- 对赌完成率在N+0年最高，随后逐年递减。
- 游戏行业对赌完成率较好，影视和广告次之，部分公司未完成对赌，如粤传媒、蓝色光标等。
商誉减值情况
- 商誉减值金额较小，但每年均有多个案例。
- 2015年是商誉减值高峰，主要由部分并购资产未达预期利润所致。
- 商誉减值与对赌完成情况无必然联系，需根据资产实际表现判断。
解禁压力
- 2018年解禁压力高于2017年，预计解禁规模达2500亿元。
- 解禁主要来源于2015年以后的并购和IPO，其中首发解禁占比较大。
- 解禁后流通市值占比预计上升，可能对估值形成一定压力。
投资建议
- 推荐关注完美世界、恺英网络、光线传媒、新经典等内生增长较好的公司。
- 风险提示包括商誉减值超预期和解禁规模过大对投资情绪的压制。